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能否體現“三公” 方案有無誠意 會否操縱投票 承諾能否兌現
本報訊第二批股權分置改革試點已大多公布了初步方案。證監會已表示不搞第三批試點，那就意味著這兩批股改試點的示范性將進一步加大。但是一些專家在接受記者采訪時表示，市場對眼下進行的試點有四個方面的擔心，如果這些疑慮不能消除，股權分置改革的風險將會加大。
一是擔心試點及以后的全面股改能否體現“三公”原則。
首都經貿大學教授劉紀鵬指出，毫無疑問，股權分置改革帶來的全流通預期，將使流通股市場面臨價值中樞整體下降的壓力，也同時帶來非流通股市場價值中樞整體上升的動力。那么，如何在壓力與動力之間找到合理的對價尺度，以建立明確的市場預期，是解決投資者信心問題的關鍵。
萬聯證券丁守軍分析，由于改革所帶來的全流通預期導致的估值貼水因素，必須有足夠的對沖因素才能在某種程度上改變市場的單邊下跌趨勢，只有當這種“對沖因素”足夠有效和有力時，才有可能形成相反的上揚趨勢。而“對沖因素”是否有力度，則取決于非流通股東給予流通股東的“對價補償”是否有力度。
證券專家李振寧指出，股權分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權和資本運作的平臺,何況上市公司多年來又一直是受益者，而投資者則一直是受損多。因此通過受益者向可能繼續受損者支付足夠的對價，使A股除權，消除股權分置溢價，股市才能穩定，公眾投資者的利益才能得到保護。
據測算，實現全流通之后，中小企業板經過股改后億萬富翁將批量誕生，例如“中捷股分”蔡開堅家族持股市值將達5億元，“新合成”持股個人最大可變現912萬元，“傳化股份”董事長持股市值2.11億元，國營大企業得到的實利就更不必說。錢不會自己長出來，一方是巨大利益獲得者，另一方就意味著風險和付出。這也就是市場最擔心的，面對長期存在的不公平和將會來臨的不公平（流通股增多導致投資者手中股進一步貶值），如果管理層和上市公司不采取措施盡量以高對價擺平這種不平衡，股權改革的風險就會加大，市場只能在恐慌擔心中跌跌不休。也就是說，現在的方案若對價低，以后的股市會繼續付代價；就象過去把差股票賣高價，這些年股市就在付出慘痛代價一樣。若不想中國股市繼續走軟，就一定要改變思路真正從保護市場和投資者出發，而不是只考慮融資者。
二是擔心上市公司試點方案缺乏誠意。
目前一些試點企業存在一種不好的心態，上市公司互相比著怎樣變著花樣少支付對價拿到流通權，而不是體諒十幾年投資者的不易，帶著誠意多支付一點對價支持改革。對價方案越弄越復雜，以把投資者弄糊涂好混水摸魚為目的。一些股民感嘆，難道籃籌股的試點迷蹤拳就為打暈投資者而來？許多方案連基金這樣的專業機構都算不清到底支付了多少對價？例如寶鋼的方案算下來到底是10股送2.2股還是1.6股，連幾家基金算的都不一樣，更別說中小散戶了。當普通投資者弄不明白的時候，首先會選擇拋售股票。有的公司在算對價時把公積金等屬于所有投資者的財產當作非流通股東的財產送給流通股東，等于拿張三的東西送張三，這樣的做法讓投資者感到的不是誠意而是欺騙，市場當然不買賬。
再以寶鋼為例，非流通股大股東入股價格為每股1.56元（經過評估增值后的價格），流通股股東購買的發行價每股4.18元，兩者價格相差268%。而寶鋼股份的股改方案是非流通股向流通股每10股送2.2股，轉換為流通A股的含權量為1：1.29。也就是說1股流通股相當于1.29股的非流通股，這與兩類股東入股成本相差2.68倍差距甚遠。10送2.2股是以流通股“送達率”為統計標準的，即35.34億股的流通A股獲得了7.78億股的送股量。而真正能體現非流通股東誠意的“送出率”則更低。寶鋼132億股非流通股，實際送出股票只有7.78億股，只相當于非流通股大股東每100股只拿出5.6股返還給股民。用比例少的驚人的“送出率”想獲得94.4%非流通股的流通權，這讓投資者感到大贏家又是大股東。另外，有的基金反映，支付的認購權證相當于配股，是打著試點的旗號變相拿老百姓兜里的錢，表面上看流通股得到了22%的獲贈股票，但是流通股股東必須還得從腰包里掏出總額17個多億的資金來買單，這是買的不如賣的精。其次，對價有非對稱性，兩個方向的權證數量是不一致的，下跌時產生的對價比例快于上漲時產生的對價比例；動態對價和靜態對價也不一致。
證券專家梁宇峰認為，最有利于投資者并能降低市場風險的方案是非流通大股東“縮股”。這比“送股”更簡潔方便，更有利于降低市盈率，也可避免投機者借每個公司的方案抄低拋高。然而現在大多數試點公司都不選擇縮股，而且提出的方案一個比一個復雜，權證的引入使方案更增加了不可預期性。專家李振寧指出，縮股或送股簡單明了，而權證普通投資者難于理解；而且前者是現貨，后者是期貨，要一年后兌現，到時候股價漲上去就不必支付對價，這里存在大股東操縱股價的可能性。尤其是現在股指在低位，權證只對非流通股有利。在當前情況下作為對價支付工具，還是應采取簡單明了的縮股或送股方案為好。
三是擔心投票結果被操控。
證券專家張衛星提出，股改最關鍵的制度設計就是流通股股東的單獨投票結果。一些上市公司不是專心致志將股改方案設計好，不考慮怎樣公平的對待流通股股東，而是想歪門邪道的方法如何去過“投票”關。由于基金是投票的主力，基金公司能否理性投票？基金是否會受到經濟利誘而變節？基金是否會屈從管理層的政策壓力？是大多數投資者所疑慮的。由于在中國股市里基金管理公司的官批與官管的色彩,導致市場各方對基金公司的最終投票意愿能否與普通投資者的利益保持一致深表懷疑。而現在一些基金投票有被隱性“軍管化”的傾向。有的管理層要求基金管理公司必須投贊成票，甚至將投票權上收公司決策委員會。專家指出，如果投票環節出現虛假現象，對整個股改信心的打擊將是災難性的。
另外，一些專家提出應對“投票率”做出規定限制，最低限度應達到30％以上或1/3。因為現在已經出現有些上市公司不怎么去做宣傳，投票的人越少就越好操縱。如果只有10％以下的人投票，這能說明表達投資者的意愿了嗎？尤其現在投資者投票的方便度大增，只要方案合理、宣傳到位，完全有條件達到一定的投票率。因此，作為股改基本原則的投票環節必須規定最低限度投票率。
四是擔心非流通股股東的承諾能否兌現。
在此次股權分置改革試點中，大股東都做出了各種承諾，以化解市場對未來大量股票涌入的疑慮。而且承諾也作為對價的一部分，成為爭取投資者投贊同票的法碼。然而對中國這樣信譽機制尚未建立、普遍信用較差的環境，如何監督并保證大股東在未來能遵守現在的承諾，是一個十分重要的問題。
專家指出，證監會對上市公司能否履行承諾應承管理責任，建議監管部門未雨綢繆，制定相應的“事中”監督及事后懲罰措施，以保障上市公司的承諾兌現。例如應出臺法律法規明確“承諾”所具有的法律效應和責任約束，違反了承諾的，應規定相應的嚴厲懲罰。另外在滬深交易系統中通過修改軟件設置，將上市公司承諾的條件全部輸入系統，設置成必須執行，沒有達到承諾條件的，大股東想要拋售股票系統也賣不出去。
一位股民在網上提出善意的警告：1、如果不能將股價補償到接近H股的全流通水平，股市將繼續下跌，股改將失敗；2、如果不能以有效措施限制法人股和國家股的大量流通，而讓他們在2年后無限制流通，股市將面臨災難；3、如果國家平準基金不及時進場買入，目前市場信心全無的局面將不能改觀，股改將在下跌中失敗。
專家指出，在改革的關鍵時期，證監會和國資委應該進行一次對上市公司的“再教育”，想一想投資者作為上市公司的衣食父母，十多年是怎樣被對待的？如果這次改革再不懂得誠心對待投資者，市場還會繼續進行報復，如果股價最后全都跌破凈資產，不僅投資者遭難，上市公司也會成為輸家，而股權分置改革也將進行不下去。
作者：:叢亞平
（來源：經濟參考報）
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