杰弗瑞-科勒斯：克服國富的資本市場障礙

　　中美新市場經(jīng)濟(jì)(北京)論壇暨2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主普雷斯科特中國演講會(huì)6月11-12日在北京大學(xué)舉行，論壇主題為“新市場經(jīng)濟(jì)與國富之路”，普雷斯科特演講主題為“克服國富的障礙——經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)周期”。以下為會(huì)議實(shí)錄：

　　胡泳：第四場是克服國富的資本市場障礙，演講嘉賓是杰弗瑞L.科勒斯教授。

　　杰弗瑞L.科勒斯教授是亞利桑那州立大學(xué)開瑞商學(xué)院講席教授、斯坦福大學(xué)博士，曾在猶他州大學(xué)、羅徹斯特大學(xué)和斯坦福大學(xué)任教。科勒斯教授在公司控制和治理、資產(chǎn)定價(jià)、實(shí)用工業(yè)等方面有著深入的研究，并為猶他州的能源開發(fā)、西部地區(qū)的電力管理提供過咨詢，其他咨詢客戶還包括普華永道等公司。有請杰弗瑞L.科勒斯教授。

　　杰弗瑞L.科勒斯：各位來賓，在此問候大家，并致以良好的祝愿，今天非常高興能夠在端午節(jié)跟大家講話，簡單介紹一下資本市場的作用。我的講話和其他人的講話聯(lián)系在一起，在我兩位同事的基礎(chǔ)上做一些發(fā)揮，同時(shí)有賴于其他人在財(cái)務(wù)上做出的教義。做三件事，簡單的回顧一下他們兩位做出的貢獻(xiàn)，討論資本市場的作用。從特定的領(lǐng)域談如何促進(jìn)資本市場繁榮。

　　剛才兩位教授在國富方面提出了不同的理論，在他們的理論中，國家收入之間的差異由什么樣的要素帶來？由各個(gè)社會(huì)在生產(chǎn)和服務(wù)中的知識(shí)水平帶來的，這樣的差異之所以存在是由于各個(gè)國家采用了不同的政策，帶來了一些限制，兩種：

　　1、工作實(shí)踐。技術(shù)是如何運(yùn)作運(yùn)行的。

　　2、對(duì)生產(chǎn)技術(shù)的采用。

　　會(huì)談這些限制是出于什么要素，有的時(shí)候是出于既得利益，還有就是他們害怕失業(yè)，最后一個(gè)部分是封鎖競爭，一旦出現(xiàn)競爭的可能性，特別是這家公司效率不高，就會(huì)保護(hù)自己，免受競爭的沖擊，但是為了要競爭，必須采納最高效的優(yōu)化的技術(shù)和流程，這就是我的話題，資本市場的作用。在我的講話中在新市場經(jīng)濟(jì)中談資本市場作用。

　　資本流動(dòng)是這個(gè)模式中至關(guān)重要的因素，無論對(duì)創(chuàng)業(yè)還是技術(shù)的分配，都是對(duì)技術(shù)進(jìn)行良好的分配。雖然我們在工作場所，可能有的時(shí)候沒有對(duì)最佳實(shí)踐采用限制，就算沒有限制，如果資本市場運(yùn)作不良好的話，也有可能拖繁榮的后退。如果資本市場運(yùn)行不夠良好，有會(huì)成為繁榮的障礙。他們提出的問題如果能夠得到良好的解決，會(huì)在實(shí)現(xiàn)繁榮的道路上有很大的作用。

　　我考慮資本市場的時(shí)候，主要考慮到了債券市場、股票市場、貨幣市場、延伸市場等等，以及金融租借市場，還有創(chuàng)業(yè)基金、共同基金等等。大家思考一下，所有這些金融實(shí)體，資本市場首先是把資源用到受益最高的地方，然后是高效的經(jīng)濟(jì)市場，還有天才的企業(yè)家獲得融資。通過資本市場分配鼓勵(lì)，可以對(duì)最佳的生產(chǎn)工藝加以使用，包括銀行借貸等等。

　　資本市場的第一個(gè)功能使得資源流向高收入的領(lǐng)域。進(jìn)行再分配，使資本和資源從低產(chǎn)出的領(lǐng)域向高產(chǎn)出的領(lǐng)域流動(dòng)。在這個(gè)模式中，要求經(jīng)理人要不斷的關(guān)注股價(jià)，這樣就使經(jīng)理人有一個(gè)激勵(lì)因素，對(duì)資本進(jìn)行高效的使用。這樣在公司內(nèi)部，就可以有效的鼓勵(lì)使用最佳技術(shù)，實(shí)施最佳的工作流程，同時(shí)降低低效的問題。同時(shí)具有流通性的市場對(duì)公司也有很好的作用，如果沒有很好的使用公司治理結(jié)構(gòu)，管理層會(huì)被解雇，新的管理層會(huì)使用高效的管理手段，新的團(tuán)隊(duì)會(huì)改變戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。從基本的角度來說，高效的市場造成了公司領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)在市場中的競爭。接下來會(huì)談一下債券市場。

　　主要講三個(gè)方面：

　　一、市場的深度是由法制決定的。看看這個(gè)國家的法制傳統(tǒng)如何。我們打分是從0分到10分，最低是0分，這個(gè)國家沒有保護(hù)的傳統(tǒng)。

　　二、股東的權(quán)利。這也是同0到10分，考慮這個(gè)國家能夠允許股東擁有多大的權(quán)利，而股東是不是為了參加股東大會(huì)，他擁有什么樣的權(quán)利，管理層或者是董事會(huì)又擁有什么樣的權(quán)利，這方面的內(nèi)容。股東要參加大會(huì)的話，所擁有的股票資本占到多大比例，所以在這里可以看到區(qū)間范圍仍然是0—10分，10意味著股東有很大的權(quán)利，而0意味著沒有權(quán)利。最后是債權(quán)方的權(quán)利，也是0—10分。

　　債權(quán)方的權(quán)利和股東的權(quán)利是和國家現(xiàn)有的法律傳統(tǒng)相關(guān)的。比如像德國式的法律在世界上很多國家都有這樣的做法。大陸法中，依靠法律體系，而習(xí)慣法更多是由之前的做法。在大陸法中有德國體系的法律，在中國臺(tái)灣、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本和韓國都是這樣的做法。像法國體系這樣的大陸法，比利時(shí)、荷蘭以及很多的國家都有所應(yīng)用。而在習(xí)慣法中，比如美國和加拿大都是習(xí)慣法的做法。

　　股東的權(quán)利都是和法律傳統(tǒng)相關(guān)的，無論是哪一種法律體系都是如此。涉及到治理的質(zhì)量，也涉及到資本市場的深度。衡量資本市場深度的時(shí)候會(huì)用市場的資本化，在GDP中占的比例衡量，乘以10，這樣可以和剛才的比例同樣在一起比較。

　　在這里大家可以看到一張圖片，在這個(gè)圖上，左邊可以看到分值。在大陸法的情況和在德國的情況，可以看到紫色的，藍(lán)色代表的是法制的情況，淡藍(lán)色表示的是股東的權(quán)利，紅色表示的是資本的市場化情況。在習(xí)慣法體系中，股東有比較高的權(quán)利，債權(quán)方的權(quán)利，法制的程度和資本的市場化程度，可以看到情況的不同，彼此之間的互相聯(lián)系，這都會(huì)對(duì)于資本市場狀況發(fā)生影響。同樣，再向大家報(bào)告一下由麥肯錫做的研究成果。

　　根據(jù)研究調(diào)查的反應(yīng)，被問多的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為公司治理是很重要的投資決策，把公司治理和法律體系聯(lián)系在一起加以考慮，以及公司所進(jìn)行治理情況，比如現(xiàn)金流在董事會(huì)決策中發(fā)揮的作用。在這些國家可以 看到不良的治理規(guī)則，成為公司致富的障礙。在這里，還有一些相關(guān)的比例，和中國聯(lián)系一下，可以看到中國的一般是10%的比例。中國有一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，前幾天談到在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)里所涉及到的比例，相對(duì)會(huì)高一些。在現(xiàn)金流的流動(dòng)方面，也是值得考慮的。優(yōu)秀的投資人愿意為良好的治理支付的費(fèi)用或者是比例。在法制化程度比較好的情況，投資人不希望把太多的錢花在公司治理上，反之則相反。就像新技術(shù)的滲透一樣，資本市場在克服致富的障礙方面，發(fā)揮著非常關(guān)鍵性的作用。所以中國的債券市場股本市場需要進(jìn)一步深化。我在這里不談人民幣，還有住房貸款的證券化，政府應(yīng)該監(jiān)控但不應(yīng)該管理。

　　中國的公司在未來一定會(huì)和世界上的公司競爭，中國也在全球各個(gè)地方和其他國家的資本市場進(jìn)行精整，競爭中包括很多重要的內(nèi)容，包括會(huì)計(jì)體系核算體系的透明度，股東和債券方的權(quán)利，還有治理方面的規(guī)則，還有就是法制的問題，是否有有效的司法體系，像上海和深圳，將會(huì)放在上海、深圳、紐約、東京同一起跑線競爭。我相信中國一定會(huì)成功。謝謝！