美式招標(biāo)測試機(jī)構(gòu)智慧

南京商行 黃艷紅:有必要進(jìn)行風(fēng)險提示

    一年期國債050006的發(fā)行處于宏觀信息面整體較為有利于債券的背景,同時資金面的寬松和3年央票的停發(fā)也拉動收益率曲線的下移,周二公開市場操作一年期央票收益率比上周下移17個基點,直接影響二級市場405的賣出報價1.69%也被點擊成交,近幾個交易日中短期債券雙邊報價的賣價頻頻被點擊成交,030222收益率一周之內(nèi)下降了22個 基點,3年左右央票收益率也下降到2.7%左右,中期國債040003收益率也跌破3%達(dá)到2.9%附近,這說明市場信心的增強(qiáng)會在一定程度上增加一級市場發(fā)行收益率再度追低的動力。

    回顧一級市場一年期國債502的發(fā)行情況,其發(fā)行前后正值超儲利率下調(diào),所以對其收益率有所影響,與當(dāng)時一年央票基差達(dá)到57個基點。該券超額認(rèn)購倍數(shù)僅為1.7倍,說明一年期國債受追捧程度并不高；該券持有大戶均為資金雄厚的商業(yè)銀行,農(nóng)行、郵儲等4家機(jī)構(gòu)持有該券總量的3成以上,這說明了此類短期債券的特定需求機(jī)構(gòu)。從二級市場近日相近期限債券走勢看,一年左右的國債405、502近期兩者收益率都出現(xiàn)了明顯下移。5月以來,405收益率從1.93%下降到1.58%,502收益率從1.95%下降到1.52%附近,跌幅都較大。而它們與成交日一年央票收益率的差別也從月初15個基點左右,擴(kuò)大到月底25個基點以上。直到6月9日,以405為例,兩者差距也在20個基點附近。

    隨著新債收益率的大幅下移,我們認(rèn)為本期債券有必要進(jìn)行風(fēng)險提示。因為近期新債的發(fā)行出現(xiàn)了一級市場發(fā)行收益率追低二級市場同期限債券收益率,新債上市后又折價的情況,比如近期上市的中期國債505,說明投機(jī)使得新債定價偏低影響上市后的表現(xiàn)。近期銀行間市場日回購總量的超常規(guī)交易量也證明了短期資金套利投機(jī)盤的存在。另外,目前宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢和公開市場操作的情況成為牽動債市走勢的主導(dǎo)因素,二級市場現(xiàn)券對利好都會提前反應(yīng),等待利好兌現(xiàn)后現(xiàn)券收益率又由于機(jī)構(gòu)的惜售會有一個再度下跌的過程,這樣一來每一個利好都為現(xiàn)券收益率的進(jìn)一步下移提供了理由,其中債券本身的期限價值收益率已被部分透支,債券行情受信息面的制約過強(qiáng),對此機(jī)構(gòu)堅定做多的信念也會產(chǎn)生一定的困惑和猶豫。

    而對于商業(yè)銀行而言一年期國債除了具備避稅的功能和滿足一定的流動性安排需要外,目前過低的收益率相比銀行承兌票據(jù)并無優(yōu)勢,也幾乎逼近了銀行的資金成本邊緣,建議對于本期債券應(yīng)考慮短期債券隱含的利率風(fēng)險和其自身價值定位,應(yīng)在1.6%以上參與投標(biāo)。

招商證券 王小哈:預(yù)計發(fā)行收益率1.70%至1.75%

    由于不同國債的信用風(fēng)險基本相同,因此新發(fā)國債的發(fā)行利率(或近似收益率)與相當(dāng)期限國債二級市場收益率具有較大的關(guān)系。我們以新發(fā)國債發(fā)行前5天交易所相當(dāng)期限國債的二級市場收益率平均值作為比較基準(zhǔn),計算新發(fā)國債與相當(dāng)期限國債二級市場收益率之間的利差,并與當(dāng)期央行票據(jù)發(fā)行利率進(jìn)行比較。

    由利差分析結(jié)果可知:1、2005年以來新發(fā)國債在資金的推動下,發(fā)行利率大多低于相當(dāng)期限國債二級市場收益率,利差保持在20BP至30BP左右；2、發(fā)行國債期限越長,利率彈性空間越大,利差也呈擴(kuò)大趨勢；3、當(dāng)期央票發(fā)行利率越低,表明市場短期資金成本較低,利差也有擴(kuò)大趨勢。

    目前債市資金面仍較為寬松,宏觀經(jīng)濟(jì)基本面也較為樂觀,債市短期內(nèi)有望繼續(xù)保持高位運(yùn)行的態(tài)勢。目前與05國債(6)發(fā)行期限最接近的是剩余期限為1.019年的04國債(5),其目前收益率約為1.67%,而按滬市國債擬合曲線獲得的1年期國債收益率約為1.79%。考慮到新發(fā)國債具有一定的流動性優(yōu)勢,再結(jié)合前面的分析,新發(fā)國債可能具有一定的收益率折讓,但是由于目前1年期銀行定期存款利率為2.25%,稅后為1.80%,因此作為短期債券,05國債(6)的發(fā)行利率折讓空間不大,預(yù)計在5BP至10BP左右,并與04國債(5)較為接近,因此我們預(yù)計,05國債(6)的發(fā)行收益率為1.70%至1.75%左右,對應(yīng)價格為98.32元至98.27元。若最后中標(biāo)價格低于98.27元,則該債券短期具備一定的升值空間；而若中標(biāo)價格高于98.32元,則短期升值空間有限,鑒于該債券期限較短,因此短期投資風(fēng)險不大。

湘財研究發(fā)展中心 胡偉東:穩(wěn)健投資者可在98.35元集中投標(biāo)

    從當(dāng)前債市投資環(huán)境看,未來一段時間之內(nèi)由于在資金面、政策面上均不存在較大的負(fù)面因素,國債市場溫和上揚(yáng)的局面將繼續(xù)維持。

    預(yù)測本期國債中標(biāo)利率的幾個關(guān)鍵性因素:1、當(dāng)前市場類似券種到期收益率水平。在這里我們采擷交易所和銀行間市場國債市場的剩余期限在1年期左右的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,按照二級市場類似期限收益率線性插值結(jié)果,1年期限品種的市場收益率水平在1.66.%至1.69%,可以作為參考基準(zhǔn)。2、由于一年期央票發(fā)行比較頻繁,其發(fā)行利率一定程度上已經(jīng)成為一年期債券定價基準(zhǔn),我們通過觀察一年期央票發(fā)行票據(jù)與同時點國債二級市場到期收益率之間利差的波動,發(fā)現(xiàn)兩者基本保持在16至19基點的利差水平,通過最近一年期的央行票據(jù)發(fā)行利率我們就可以測算出二級市場國債的到期收益率水平,為1.6514%至1.6814%。3、上半年幾只國債新券連續(xù)以低于市場同期限國債到期收益率較多的利率中標(biāo),對本券發(fā)行也具有一定的示范效應(yīng)。4、央行票據(jù)利率穩(wěn)中有降,顯示當(dāng)前資金面仍然比較寬松。

    預(yù)測中標(biāo)價格同時還需要考慮推遲繳款、承銷費(fèi)的返還等幾個修正因素。另外,本次招標(biāo)采用美式招標(biāo)方式,招標(biāo)標(biāo)的為價格,全場加權(quán)平均價格為本期國債發(fā)行價格,各中標(biāo)機(jī)構(gòu)按照中標(biāo)價格承銷。美式招標(biāo)將會增加投資者的理性投標(biāo),相信中標(biāo)價格將基本圍繞二級市場水平上下小幅浮動。

    綜上,我們預(yù)測中標(biāo)價格在98.39元至98.43元之間。具有投資計劃的投資者可以在98.45元集中投標(biāo)。穩(wěn)健的投資者可以考慮在98.35元集中投標(biāo)。

    近期國債市場類似期限品種到期收益率水平一覽表

      日期     市場    代碼  凈價收盤  收盤收益率  修正久期  剩余年限(年)
    2005-6-6   滬市   010502  98.87       1.48%      0.76       0.773
    2005-6-6   滬市   010405  98.3        1.69%      1.01       1.025
    2005-6-6  銀行間  050002  98.81       1.56%      0.76       0.773
    2005-6-6  銀行間  040005  98.33       1.66%      1.01       1.025
    2005-6-6  銀行間  040011  101.4       2.03%      1.47       1.526