策劃：上海證券報(bào)全國證券投資咨詢公司總裁聯(lián)席會議

　　全流通不是大牛市產(chǎn)生的必要條件，也不是唯一條件，全流通不等于大牛市，全流通解決的只是市場本身的缺陷，其最大作用是使市場更趨合理和完善；

　　在滬深市場的各個(gè)參與主體中，只有中小投資者最無助，但又和股市漲跌的關(guān)系最密切，所以他們最希望股市上漲。而上千家上市公司卻是股市最大的空頭，它們再融資的欲望時(shí)刻拖累著股市，他們不注重回報(bào)、對股市漲跌的漠視使得投資者始終無可奈何；

　　我國資本市場將股市的主要功能定位于為國有企業(yè)脫困解

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困提供融資渠道，過分強(qiáng)調(diào)資本市場的融資功能，而大大削弱了資源配置功能。如果管理層不能從根本上加以厘定，就很難從根本上為股市的牛兒松綁；

　　在上市公司經(jīng)營業(yè)績不能持續(xù)增長的情況下，還缺乏應(yīng)有的誠信度，則是投資者防不勝防的暗箭飛彈，也從根本上制約了股市的發(fā)展。

　　中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長，已經(jīng)為全世界所矚目。按理說，作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的滬深股票市場，其中長期運(yùn)行趨勢應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢相一致，但如果單從指數(shù)分析，滬深股市已經(jīng)有12年沒有發(fā)展了。1992年5月，上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)最高點(diǎn)為1422點(diǎn)，2004年8月，上證綜指收于1342點(diǎn)，而在此期間，中國的GDP總量從1992年的2.6萬億元增長為2003年的11.66萬億元，增長幅度為348%。中國的經(jīng)濟(jì)形勢在過去十多年內(nèi)取得了長足的發(fā)展，但我們的股市卻如扶不起的阿斗，幾乎在原地踏步，未免讓人沮喪。

　　但要說股市沒有進(jìn)步，似乎也不全面。1992年上海股市放開時(shí)只有8家上市公司，如今的上市公司數(shù)量已超過了800家。12年來滬深股市為1300多家上市公司籌集資金近8000億元，為國家和券商支付的稅金和傭金達(dá)4000億元，也就是說投資者的總付出為1.2萬億元。而截至2004年8月份，投資者手中的股票市價(jià)也只有1.2萬億元，這意味著12年來，投資者的總投資顆粒無收。有研究表明，12年來滬深市場的預(yù)期虧損為3468-4780億元。在一個(gè)沒有做空機(jī)制的市場中，要改變這種局面，只有靠牛市--股市上漲效應(yīng)來扭轉(zhuǎn)。

　　其實(shí)回顧滬深市場歷史，也有過九次較大級別的上漲，其中最值得關(guān)注的是兩次：1996年1月19日至1997年5月12日，上證綜指從512.83點(diǎn)上漲到1510.18點(diǎn)，漲幅達(dá)到194.48%，時(shí)間跨度為16個(gè)月，炒作主題是績優(yōu)成長，主打品種以績優(yōu)股為主；1999年5月17至2001年6月14日，上證綜指從1047.83低點(diǎn)開始上漲至2245.43歷史高點(diǎn)，上漲幅度有114.29%，整個(gè)牛市長達(dá)25個(gè)月，炒作主題是未來預(yù)期，主打品種有網(wǎng)絡(luò)、重組等個(gè)股。如果以上述兩次上漲作為對大牛市的定義：上漲時(shí)間在1-2年左右，上漲幅度超過100%，普漲明顯(漲幅超過100%的股票達(dá)到或超過50%)，炒作主題是多元化的，價(jià)值、題材都可以成為大牛市的炒作理念。

　　上述兩次大牛市之間的時(shí)間間隔為兩年，第一次大牛市后指數(shù)只回調(diào)了三分一便產(chǎn)生了第二輪大牛市。而2001年至今已有三年多了，那為什么市場非但沒能產(chǎn)生大牛市，并且如果剔除新股因素，反而把前波牛市的漲幅幾乎吞盡?事實(shí)上這期間我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然快速增長，顯然市場沒能產(chǎn)生大牛市與基本面因素?zé)o關(guān)。

　　與大牛市相關(guān)的十大關(guān)系

　　如果觀察前面第二次大牛市終斷的原因，我們發(fā)現(xiàn)在上證綜指2000點(diǎn)以上時(shí)國有股減持話題開始充斥市場，大有實(shí)施之勢，隨即大盤便見頂回落。而之后的每次大反彈與回落也與國有股減持問題大有關(guān)系。那是不是就可以認(rèn)為國有股減持問題是阻礙再次產(chǎn)生大牛市的主要原因呢?在討論這個(gè)問題之前，我們試著先來研究一下市場各個(gè)方面與大牛市之間的關(guān)系。

　　第一、政策與大牛市的關(guān)系

　　政策對大牛市的影響十分重要，尤其是在不夠成熟的滬深證券市場，政策對大牛市的產(chǎn)生與否起著關(guān)鍵性作用，歷史上的大牛市尤其是1999年爆發(fā)的跨世紀(jì)大牛市就是典型的政策牛市，而近幾年股市的大起大落無不看到政策身影。目前的證券市場帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，實(shí)際上類似于一個(gè)計(jì)劃調(diào)控下的大企業(yè)，一些重大問題諸如發(fā)行規(guī)模、發(fā)行速度等都帶有明顯的計(jì)劃痕跡，沒有按照市場需求、市場規(guī)律辦事。而市場中的機(jī)構(gòu)諸如券商、基金、社保基金等更多依附于政策行事，無法真正從自身利益出發(fā)，按照市場規(guī)律運(yùn)作；管理層對市場功能定位存在極大偏失，仍舊偏重融資功能，強(qiáng)調(diào)為國企融資服務(wù)，而忽略了證券市場的資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重大功能；沒有處理好規(guī)范與發(fā)展的關(guān)系，由過去的側(cè)重發(fā)展過急地轉(zhuǎn)向規(guī)范，沒有考慮市場的承受能力，以至于對于規(guī)范過程中出現(xiàn)的問題不能妥善處理。結(jié)果是越規(guī)范問題越多，諸如誠信問題在2004年不但沒有減少，反而大量增加，說明我們在規(guī)范的同時(shí)缺乏相應(yīng)的制度支持，結(jié)果是暴露了老問題，產(chǎn)生了新問題。

　　第二、上市公司與大牛市的關(guān)系

　　上市公司業(yè)績是大牛市的關(guān)鍵，但目前上市公司的業(yè)績難以支持大牛市的產(chǎn)生，這主要表現(xiàn)在：上市公司業(yè)績極其不穩(wěn)定，波動(dòng)巨大，每年業(yè)績排行榜居前的上市公司都會發(fā)生較大變化。如1996、1999年受到市場追捧的績優(yōu)、高成長龍頭，目前由于業(yè)績大幅滑坡，大部分已淪為低價(jià)股甚至是ST股，迫使投資者難以長期持有，制約了大牛市的產(chǎn)生；即使業(yè)績良好的上市公司，普遍存在著重融資、輕回報(bào)問題，表明滬深市場缺乏真正的藍(lán)籌股，這是導(dǎo)致大資金無法長期持有股票的一個(gè)重要原因；優(yōu)秀上市公司太少，迫使相對有限的資金集中介入有限的股票，一九現(xiàn)象、二八現(xiàn)象的長期存在只能引發(fā)局部牛市而無法引發(fā)整體大牛市。

　　第三、誠信與大牛市的關(guān)系

　　誠信是證券市場的基石，誠信危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重影響了證券市場的健康發(fā)展，但誠信問題是一個(gè)永恒的話題，不可能在短期內(nèi)根除，影響大牛市產(chǎn)生的關(guān)鍵不僅僅取決于市場誠信度的大小，更重要的是取決于對誠信危機(jī)的處理方式和力度上，如何減少或杜絕新的誠信危機(jī)才是最為關(guān)鍵的當(dāng)務(wù)之急。

　　在這方面還存在著重大缺陷：目前我國尚未建立誠信約束機(jī)制和制度，對于可能產(chǎn)生誠信危機(jī)的行為缺乏相應(yīng)的管理辦法和制度。如上市公司信息披露不完善，經(jīng)常隱瞞重大事項(xiàng)，但對這種行為沒有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)、制度去約束；缺乏相應(yīng)的賠償機(jī)制，客觀上放縱了誠信危機(jī)的發(fā)生；缺乏連帶責(zé)任制度，對于負(fù)有連帶責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)約束力不大，削弱了這些機(jī)構(gòu)在制止誠信危機(jī)方面應(yīng)盡的義務(wù)和責(zé)任；偏重行政處罰、譴責(zé)，誠信危機(jī)代價(jià)過小，過分保護(hù)上市公司、中介結(jié)構(gòu)利益，忽視中小投資者利益，沒有切實(shí)可行地保護(hù)受害者利益。

　　第四、全流通與大牛市的關(guān)系

　　全流通不是大牛市產(chǎn)生的必要條件，也不是唯一條件，全流通不等于大牛市，國外實(shí)行全流通的市場并不一定產(chǎn)生大牛市，而在沒有進(jìn)行全流通的1996年、1999年，滬深市場同樣爆發(fā)了大牛市。1999年大牛市爆發(fā)后，還在轉(zhuǎn)配股上市情況下創(chuàng)出歷史新高；全流通解決的只是市場本身的缺陷，其最大作用是使市場更趨合理和完善。但市場畢竟是客體，參與者才是主體，客體能否產(chǎn)生較大波動(dòng)，關(guān)鍵取決于主體的力量與欲望，客體是被動(dòng)的，主體是主動(dòng)的；股權(quán)分置對大牛市的影響主要體現(xiàn)在：股權(quán)分置的解決方式是否真正體現(xiàn)主體意愿和反映主體利益。如果解決方法能夠反映主體利益和要求，則會促進(jìn)大牛市盡早產(chǎn)生，如果不能反映主體要求和利益，即使解決了股權(quán)分置，也不會產(chǎn)生大牛市，相反還會阻礙大牛市的產(chǎn)生。

　　第五、擴(kuò)容與大牛市的關(guān)系

　　擴(kuò)容與大牛市沒有本質(zhì)聯(lián)系和必然關(guān)系，如果片面認(rèn)為有擴(kuò)容就不會有大牛市，無異于是說要大牛市，就不要股市規(guī)模的擴(kuò)大。實(shí)踐中，擴(kuò)容對大牛市的影響主要體現(xiàn)在：片面把證券市場的融資功能理解為單方面的擴(kuò)容與無節(jié)制的圈錢，曲解了證券市場的基本功能，造成擴(kuò)容無度；一味強(qiáng)調(diào)擴(kuò)容的重要性，而人為割裂股票擴(kuò)容與資金供給關(guān)系。在盲目擴(kuò)容同時(shí)，不是有計(jì)劃、有步驟地?cái)U(kuò)大資金供應(yīng)，破壞了市場的供給關(guān)系，造成人為的資金供給緊張，影響了大牛市的產(chǎn)生。而近幾年市場上談全流通即色變的實(shí)質(zhì)也是因?yàn)樵谀壳笆袌霏h(huán)境下，一旦實(shí)施全流通，則會進(jìn)一步破壞二級市場的供求關(guān)系。

　　第六、中小投資者與大牛市的關(guān)系

　　中小投資者是目前我國證券市場上最為活躍、最為忠誠、貢獻(xiàn)最大的群體，對于大牛市具有不可替代的助推作用。沒有了中小投資者的參與，根本就談不上證券市場的發(fā)展，但中小投資者目前的現(xiàn)狀無法助推大牛市的產(chǎn)生：虧損嚴(yán)重，處境艱難，無力拿出更多資金參與市場；話語權(quán)、表決權(quán)得不到保護(hù)，一些關(guān)系其切身利益的重大問題，中小投資者根本沒有應(yīng)有的話語權(quán)、表決權(quán)。他們只能被動(dòng)地去接受外界強(qiáng)加的決定、結(jié)果，使他們的參與積極性遭受重大打擊，加大了對市場的失望、悲觀情緒；切身利益得不到維護(hù)，誠信危機(jī)給其造成的重大損失，無法得到法律維護(hù)，始終處在弱勢之中，越來越失去信心；投資經(jīng)歷使他們越來越認(rèn)識到市場的缺陷，迫使他們對市場風(fēng)險(xiǎn)有了更加清醒的評價(jià)，從而使他們的入市積極性大打折扣，導(dǎo)致最近幾年開戶數(shù)大量減少，同時(shí)也加快了場內(nèi)資金的撤離速度。

　　第七、基金與大牛市的關(guān)系

　　基金對大牛市的產(chǎn)生起著十分重要的作用，是目前市場中規(guī)模最大、影響最大的機(jī)構(gòu)主體。但實(shí)際運(yùn)作中存在的一些問題制約了對大牛市的積極作用：基金常常過早介入或過晚退出，以至于大盤出現(xiàn)調(diào)整時(shí)基金無力發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場方面的作用；考核制度的缺陷，不管盈虧照提管理費(fèi)，使得基金缺乏長期運(yùn)作的積極性和主動(dòng)性；新的盈利模式尚未形成，在老莊相繼崩潰后，基金尚未形成新的有效的運(yùn)作模式，大量交叉持股、扎堆集中持股，容易在股價(jià)有了一定漲幅后形成變現(xiàn)的羊群效應(yīng)，縮短了大牛市的周期；缺乏卓有成效的成功榜樣，市場對基金認(rèn)同度和忠誠度不高，一旦出現(xiàn)一定盈利，贖回壓力大，也影響了基金的長期運(yùn)作；而社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金的注重避險(xiǎn)特點(diǎn)，也使其參與程度不會深，持股時(shí)間不會長，盈利目標(biāo)不會大。

　　第八、券商與大牛市的關(guān)系

　　券商是證券市場重要的主體之一，對大牛市產(chǎn)生起著重要作用。目前券商力量對大牛市的影響降到了歷史最低點(diǎn)，難以憑借其自身力量引發(fā)或助推大牛市的產(chǎn)生，這主要表現(xiàn)在：角色的改變削弱了券商對市場的影響力。國九條在闡述發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略部署時(shí)，只提到基金及社保基金，沒有明確提到券商，這說明市場對券商的定位有了變化；盈利能力大幅降低，處境尷尬。由于市場不斷規(guī)范，券商歷史問題不斷暴露，自營、委托理財(cái)業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)；市場持續(xù)調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單一；為了挽救券商，應(yīng)該給予券商更多政策，尤其是在擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、疏通融資渠道方面，條件成熟時(shí)可以實(shí)行坐市商制度，真正發(fā)揮券商在市場中的機(jī)構(gòu)作用。

　　第九、QFII與大牛市的關(guān)系

　　處在起步階段的QFII對大牛市的影響十分有限，這主要表現(xiàn)在：現(xiàn)階段QFII規(guī)模偏小，難以對市場波動(dòng)產(chǎn)生較大影響；本土化程度低，尚難適應(yīng)中國證券市場；資金運(yùn)做不夠規(guī)范，部分在賭人民幣升值，對股票關(guān)注程度不高；QFII的實(shí)施對證券市場帶來重大沖擊，主要是投資理念、盈利模式以及價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)，加快了滬深證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度，使得市場對股票價(jià)值進(jìn)行重新判斷。只是目前尚未形成有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，市場處在迷茫和摸索之中，延緩了大牛市的產(chǎn)生。

　　第十、咨詢機(jī)構(gòu)與大牛市的關(guān)系

　　證券咨詢機(jī)構(gòu)同基金、QFII、券商等機(jī)構(gòu)相比，最接近和了解廣大散戶投資者。其股評和分析報(bào)告通過報(bào)紙、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等媒體傳播，對投資者投資決策的影響力在幾大機(jī)構(gòu)中是最大的。咨詢機(jī)構(gòu)在技術(shù)預(yù)測、主流熱點(diǎn)挖掘、對投資機(jī)構(gòu)的輿論監(jiān)督等方面在機(jī)構(gòu)中有自己的特長和特點(diǎn)，憑借其無孔不入的廣泛影響力，對引進(jìn)、引導(dǎo)市場成熟投資理念，對大牛市孕育、產(chǎn)生，很多時(shí)候都能起到超前的啟蒙預(yù)測作用，而在大牛市的發(fā)展、高潮階段又往往起到推波助瀾的積極作用。

　　當(dāng)前我國的咨詢行業(yè)已經(jīng)具有了一定規(guī)模，但行業(yè)地位并沒有得到充分肯定，咨詢行業(yè)對大牛市更多的積極影響沒有體現(xiàn)出來。國外成熟市場的咨詢行業(yè)往往對市場、對個(gè)股有著十分明顯的影響，但我國目前咨詢行業(yè)對大牛市的倡導(dǎo)、引導(dǎo)作用還有待切實(shí)增強(qiáng)，對大牛市的話語權(quán)、參與權(quán)沒有得到保護(hù)。一些重大問題的決策、制度改革沒有反映咨詢行業(yè)的呼聲，咨詢行業(yè)的橋梁作用還有待進(jìn)一步發(fā)揮。

　　中小投資者最希望股市上漲

　　如果進(jìn)一步把上述十大關(guān)系進(jìn)行歸類，實(shí)際上可以歸為三類：投資者、籌資者和中介者。

　　第一類、投資方：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者

　　投資方是股票市場上最重要的主體之一，在股票市場中，投資方形形色色。最原始的股票市場投資方是擁有資金的個(gè)人，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，逐漸出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)、職業(yè)投資機(jī)構(gòu)(如投資公司等)、代理投資機(jī)構(gòu)(如基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等)等。在特殊情況下，政府也成為投資者。為了簡便，我們可以將投資方簡單分為兩類：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。所謂個(gè)人投資者，是指使用自有資金在股市中進(jìn)行投資操作的人；所謂機(jī)構(gòu)投資者，主要是接受他人委托的投資基金管理者(QFII、企業(yè)、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)是特殊的基金管理者)。

　　個(gè)人投資者都熱切盼望股市上漲，因?yàn)樵谌狈ψ隹諜C(jī)制的滬深市場中只有股指上漲才有投資增值機(jī)會。對他們來說，恨不得股市天天上漲。即使他們已經(jīng)賣出了股票，處于空倉狀態(tài)，他們也還是希望股市上漲，以便買進(jìn)別的品種可以賺更多的錢。

　　機(jī)構(gòu)投資者則不盡然，證券投資基金的最大特點(diǎn)是集合散戶資金集中操作，他們收取的所謂管理費(fèi)與實(shí)際管理的資金凈值相關(guān)而與盈虧多少無關(guān)。股市漲跌、盈虧多少，對他們來說是無所謂的，他們更希望維持市值的穩(wěn)定，以便多收取管理費(fèi)。如對管理10億元資金的基金來說，他們按照凈值的1.5%收取管理費(fèi)。在盈虧為0的情況下，他們每年的管理費(fèi)是1500萬元；如果利潤增加10%，則多提取150萬元，如果損失10%呢，則少提取150萬元。也就是說利潤波動(dòng)20%，他們的利益影響只有300萬元而已。既然如此，他們就不會在意股市漲跌。如果收取管理費(fèi)的模式改變成有利潤則提取、虧損則不提取，那么，機(jī)構(gòu)投資者可能立即轉(zhuǎn)變態(tài)度，全面希望股市上漲；券商固然也有希望股市上漲的欲望，畢竟券商的自營盤、委托理財(cái)盤要產(chǎn)生效益也要靠股市上漲。但在股市蕭條期間券商靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等照樣能夠維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，更何況作為國家資產(chǎn)的證券公司就算瀕臨破產(chǎn)也有政策、創(chuàng)新舉措來挽救。

　　第二類、籌資方：上市公司

　　籌資方即籌集資金的主體，籌資方擁有項(xiàng)目，愿意出讓項(xiàng)目的部分權(quán)益以尋找資金，期待利用資金發(fā)展項(xiàng)目。在股票市場中，籌資方是企業(yè)，他們通過在股票市場上的IPO(首次公開發(fā)行)成為上市公司，并且通過配股、增發(fā)等方式再次募集資金。為了簡便，我們也將籌資方分成兩類：一是首發(fā)籌資者，二是再融資者。

　　對于首發(fā)籌資者來說，由于新股發(fā)行價(jià)嚴(yán)重畸型，發(fā)行定價(jià)無法準(zhǔn)確反映市場價(jià)值(雖然這種現(xiàn)象有望得到糾正)，甚至出現(xiàn)了只要是新股，就一定賣得出去的畸形現(xiàn)象，以至于新股首發(fā)資格成為緊缺資源。所以，在市場中IPO的企業(yè)幾乎絕對不會關(guān)心股市漲跌。因此，大量新股發(fā)行必然會對股市構(gòu)成壓力，造成大盤下跌。

　　至于再融資，由于上市公司的主導(dǎo)者是大股東，即國家股和法人股的代言人。對他們來說，法律禁止他們買賣自己公司股票以牟利，因此，絕大多數(shù)人不會關(guān)心自己公司的股票漲跌。而法人股股東在轉(zhuǎn)讓法人股時(shí)，主要參照的是凈資產(chǎn)值，因此，他們?nèi)�部的焦點(diǎn)在如何提高每股凈資產(chǎn)。增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債都是提高每股凈資產(chǎn)的好方法，所以上市公司都會有十足的積極性去再融資。而企業(yè)再融資，一般情況下將降低股票含金量，遭到投資者拋售，從而致使股市下跌。

　　第三類、中介方：服務(wù)者和管理層

　　聯(lián)系投資方和籌資方的便是中介方，中介方通過在投資方和籌資方之間傳遞信息或提供服務(wù)，降低投資方和籌資方的交易費(fèi)用，并以此收取報(bào)酬。目前市場上的中介方主要包括：投資銀行(證券公司)、會計(jì)師(審計(jì)師)事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、咨詢公司、證券交易所、信息媒介，以及證券市場監(jiān)管者。考慮到其特殊性，我們也可以將其分為服務(wù)者和管理者兩類。

　　對服務(wù)者(律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券公司、咨詢公司等)來說，股市漲跌與他們切身利益沒有直接關(guān)系。因?yàn)闊o論如何，上市公司、準(zhǔn)上市公司都要請他們做顧問；對證券公司來說，他們有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，他們關(guān)心的是交易傭金的多少，不論行情如何，只要有成交量他們就會有收入，所以股票下跌對他們來說不是致命的(當(dāng)然有違規(guī)行為的除外)；咨詢公司在服務(wù)者中相對是個(gè)另類，只有股市上漲，他們的日子才會好過一些，咨詢費(fèi)才能收上來。

　　滬深股市的管理者是中國證監(jiān)會，它是一個(gè)隸屬于國務(wù)院的行政事業(yè)單位，它負(fù)責(zé)監(jiān)督管理股市的日常運(yùn)行。監(jiān)管對象包括市場的各個(gè)主體，監(jiān)管內(nèi)容包括各個(gè)主體的各種行為，包括相關(guān)公司能夠順利融資、有關(guān)信息能夠及時(shí)傳達(dá)、滬深市場能夠正常交易等，股市漲跌本身與他關(guān)系不大。

　　由此看來，在滬深市場的各個(gè)參與主體中，只有中小投資者最希望股市上漲。然而雖然他們數(shù)量龐大，但卻過于分散，在市場中幾乎沒有發(fā)言權(quán)。相反，能對股市漲跌起作用的機(jī)構(gòu)--投資基金、管理者、券商卻都對股市上漲的急切度并不會太高。而上千家上市公司卻是股市最大的空頭，它們再融資的欲望時(shí)刻拖累著股市，他們不注重回報(bào)、對股市漲跌的漠視使得投資者始終無可奈何。

　　可見要改變股市的空頭格局，營造出真正的大牛市，就必須把上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)槎囝^。而要做到這一點(diǎn)，除了上市公司通過自身努力來改善經(jīng)營業(yè)績、注重投資回報(bào)外，作為市場監(jiān)管者的管理層也要及時(shí)改變監(jiān)管觀念。

　　監(jiān)管體制制約股市發(fā)展

　　一、過分強(qiáng)調(diào)資本市場的融資功能

　　眾所周知，股市具有融資、資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)三大功能，其中優(yōu)化資源配置是資本市場的基本功能。但是股市的這三大功能在目前的滬深證券市場中卻顯得模糊、混亂，甚至有失公允。我國資本市場將股市的主要功能定位于為國有企業(yè)脫困解困提供融資渠道，過分強(qiáng)調(diào)資本市場的融資功能，使得市場最根本的資源配置功能大大削弱，從而導(dǎo)致股指運(yùn)行態(tài)勢與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相背離。而單一突出的融資功能，更使投資者談擴(kuò)容而色變，亦嚴(yán)重影響了股市再融資，由此形成的惡性循環(huán)，就直接導(dǎo)致股市吸引力大大降低。這正如中國證監(jiān)會基金部副主任、中國證監(jiān)會規(guī)劃委委員波濤日前在《用新股市發(fā)展政策扭轉(zhuǎn)股市發(fā)展危機(jī)》一文中指出的我國股市這十幾年來所采取的粗放式、掠奪式的擴(kuò)張性股市發(fā)展政策，最突出的特點(diǎn)就是對股市投資者利益的完全的漠視。我國股市這十幾年來所形成的運(yùn)轉(zhuǎn)目標(biāo)、運(yùn)轉(zhuǎn)模式、運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制、運(yùn)轉(zhuǎn)的組織結(jié)構(gòu)，其唯一目的就是為‘圈錢’服務(wù)。我國的股市在制訂其基本政策時(shí)，可以反復(fù)考慮各方的利益，但唯獨(dú)從來不認(rèn)真考慮投資者利益，從來不認(rèn)真論證它對股市投資者所可能產(chǎn)生的影響。十幾年來，我國股市中所有活動(dòng)的目標(biāo)只有一個(gè)，這就是達(dá)到融資規(guī)模的最大化。即使有時(shí)我們可以稍稍減緩甚至?xí)和Ｒ欢螘r(shí)間上市公司的融資活動(dòng)，那也是為達(dá)到融資最大化目標(biāo)所采取的策略性手段。因?yàn)橛袝r(shí)投資者失血太多，已經(jīng)沒法再從他們那里抽出更多的血了，不得不讓他們暫時(shí)恢復(fù)一下，稍稍喘口氣。這種完全不顧投資者利益，大肆掠奪投資者利益的股市發(fā)展政策，正被越來越多的股市投資者所痛恨，正被社會主流儲蓄資金越來越清楚地認(rèn)識。我國股市不但被我國主流儲蓄資金所代表的股市長期投資者所拒絕，而且也正被越來越多的我國股市短期投機(jī)性資金所拒絕。我國股市正在自己制造的困局中越陷越深，我國股市發(fā)展正面臨自己造成的絕地。

　　因此，作為我國證券市場基石的股市定位問題，如果管理層不能從根本上加以厘定明確，就很難從根本上為股市的牛兒松綁。再加上我國證券市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的先天缺陷，股市的吸引力只能是越來越低。而沒有吸引力的股市將會是一塘死水，因?yàn)橥顿Y者不管是投資還是投機(jī)幾乎都賺不到錢，得到的只有縮水的財(cái)富、累累的傷痕。投資者無論從哪個(gè)角度來看都處于弱勢地位，其投資權(quán)益難以得到保障。

　　二、監(jiān)管對象過于針對投資者

　　證券市場監(jiān)管者除了使用納稅人的錢之外，更收取巨額市場監(jiān)管費(fèi)，該費(fèi)用也來自于廣大投資者，因此，監(jiān)管者可以看作是投資者聘請的保護(hù)神，理應(yīng)全心全意保護(hù)投資者的利益。投資者買賣的產(chǎn)品是上市公司的股票，產(chǎn)品質(zhì)量是決定市場興衰的關(guān)鍵因素，監(jiān)管者理應(yīng)把對上市公司的監(jiān)管作為監(jiān)管工作的重中之重，想方設(shè)法斬?cái)嗌煜蛏鲜泄�司的一切黑手。這就像消協(xié)保護(hù)的對象始終是消費(fèi)者，而監(jiān)督對象是那些提供商品的生產(chǎn)廠家。

　　但是長期以來管理層的監(jiān)管對象卻是以投資者為主，打擊莊家、嚴(yán)禁操縱市場等行為最終使市場上私募基金銷聲匿跡、券商日子也很不好過。所謂超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者只扶持了證券投資基金，最終使市場成為單極力量，而基金對市場起到的只是助漲助跌的作用，并不能穩(wěn)定市場。

　　如果管理層能夠轉(zhuǎn)變監(jiān)管工作目標(biāo)--管賣的不管買的，從嚴(yán)監(jiān)管市場上唯一的賣家--上市公司，而對參與市場投資的各類主體全面松綁，如允許或鼓勵(lì)民間資本以私募基金或其它一切合法形式進(jìn)入股市，券商可以融資融券，銀行、企業(yè)資金可以進(jìn)入股市等。只要無嚴(yán)重?cái)_亂市場并造成惡果的行為，就應(yīng)允許并鼓勵(lì)，讓莊家向做市商發(fā)展，以提高股市的流動(dòng)性。

　　我們不能空洞地表述監(jiān)管工作的目標(biāo)是設(shè)立一個(gè)三公市場，因?yàn)闊o論三公原則多么徹底地被貫徹，如果投資者仍然是虧損累累，市場將必然失去存在的基礎(chǔ)。因此，一切有利于讓投資者贏的行為都應(yīng)該鼓勵(lì)或推進(jìn)，一切不利于投資者的行為都應(yīng)制止或防止。我們不能只鼓吹投資有風(fēng)險(xiǎn)，而必須幫助投資者化解風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)投資者盈。當(dāng)然這一切也是要建立在一系列規(guī)章制度，并嚴(yán)格執(zhí)行的基礎(chǔ)之上，否則就有從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端之嫌。也就是說，管理層要注重制度監(jiān)管而不是行政監(jiān)管。

　　上市公司缺乏誠信動(dòng)搖了股市根基

　　如果說股市的定位問題是阻礙我國股市發(fā)展的主要原因的話，那么在上市公司經(jīng)營業(yè)績不能持續(xù)增長的情況下，還缺乏應(yīng)有的誠信度，則是投資者防不勝防的暗箭飛彈，也從根本上制約了股市的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2004年6、7月間的44個(gè)交易日中，受到證監(jiān)會立案調(diào)查和證交所公開譴責(zé)的滬深兩地上市公司次數(shù)高達(dá)26次，平均每兩天就有一家上市公司收到監(jiān)管層給予的黃牌。而在2003年一年中，上證所總共也只發(fā)布過14次公開譴責(zé)公告。兩相比較，何等的觸目驚心！在一個(gè)全社會呼喚誠信的時(shí)代，在一個(gè)最應(yīng)該講誠信的市場，上市公司以如此的誠信來換取廣大中小投資者的熱誠和善良，實(shí)在令人痛心。

　　但是痛心又有什么用呢?在只有黃牌少有紅牌的滬深股市，上市公司為了自身利益，不惜鋌而走險(xiǎn)，并進(jìn)而漠視廣大投資者的合法權(quán)益，其最終的結(jié)果將會動(dòng)搖整個(gè)市場的誠信根基，并最終導(dǎo)致整個(gè)市場陷入誠信危機(jī)之中，其危害之烈之大，實(shí)在不容小覷。君不見，僅僅上市10個(gè)交易日的江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)(002002)就暴出了瞞而未報(bào)的三筆違規(guī)國債投資事項(xiàng)，其影響之惡劣可見一斑。這也難怪投資者對該股進(jìn)而對整個(gè)中小板個(gè)股舉起了雙腳，中小板持續(xù)大幅下跌也就在情理之中了。而類似江蘇瓊花的違規(guī)事情，在主板市場中也是不時(shí)出現(xiàn)，不誠信的花樣也是百出：對外借款、貸款、質(zhì)押擔(dān)保等沒有及時(shí)對外披露、與關(guān)聯(lián)企業(yè)特別是母公司之間的關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績做假等等，都深刻地揭示了上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善和誠信的欠缺。而一個(gè)失信的市場必然是一個(gè)欠缺公平環(huán)境的市場，這樣的市場是很難有生氣和活力的，指望這樣的市場走出大牛市無異于癡人說夢。

　　正是由于滬深上市公司缺乏長期投資價(jià)值，沒有類似微軟、可口可樂這樣能夠保持長期穩(wěn)定增長的大公司，通常是配合莊家操作進(jìn)行業(yè)績包裝，以至于整個(gè)股票市場也缺乏長期投資價(jià)值。而投資者顯得日漸成熟謹(jǐn)慎，不愿再盲目入市，所以大牛市的夢想也遲遲難以實(shí)現(xiàn)。

　　從上面分析可以看到，要改變目前的盛世危市，需要市場各方的共同努力，尤其需要有形的手和無形的手密切配合與互動(dòng)。目前，靠市場本身已很難扭轉(zhuǎn)危局，我們需要政策和制度的組合拳來激活市場，重塑投資者的信心。

　　冬天已經(jīng)來了，春天還會遠(yuǎn)嗎?讓我們共同期盼大牛市早日產(chǎn)生，共同期盼一個(gè)市場各方共贏的局面早日到來。

　　參與撰稿：北京首放投資顧問有限公司董事長 汪建中

　　山東神光咨詢服務(wù)有限責(zé)任公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 孫成鋼

　　萬國股市測評咨詢有限公司董事長、中國證券業(yè)協(xié)會理事 張長虹

　　杭州三元顧問投資咨詢有限公司總經(jīng)理 胡曉東

　　廣州博信投資咨詢有限公司總經(jīng)理 周建信

　　青島安信投資顧問有限責(zé)任公司總經(jīng)理 李群

　　渤海投資咨詢有限公司總經(jīng)理 周延

　　武漢新蘭德證券投資顧問有限公司總經(jīng)理 朱漢東

　　廣州新升資訊顧問有限公司總經(jīng)理 顧清明

　　大摩投資咨詢有限公司總經(jīng)理 李英杰

　　北京金美林投資顧問有限公司董事長 張永明

　　博星投資顧問有限公司董事長 袁光順

　　上海證券報(bào)

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