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國(guó)債提前兌付 投資者掐算“機(jī)會(huì)成本”(圖)

http://whmsebhyy.com 2004年08月20日 13:05 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
谷坊 攝

  國(guó)債提前兌付誰(shuí)來(lái)捧場(chǎng) 機(jī)構(gòu)投資者掐算“機(jī)會(huì)成本”

  本報(bào)記者 韓瑞蕓 實(shí)習(xí)記者 孫斌華 北京報(bào)道

  選擇提前兌付,機(jī)構(gòu)投資者需要承擔(dān)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn):利息損失及贖回資金能否找到好的投資出路。

  一次創(chuàng)新,究竟能不能叫好又叫座?不到最后,恐怕連政策的制訂者都無(wú)法“滿打滿算”。

  8月11日,財(cái)政部發(fā)出通知稱,將以混合式招標(biāo)方式,對(duì)銀行間市場(chǎng)成員提前兌付本應(yīng)在年底到期的三期記賬式國(guó)債。

  由于首次嘗試以市場(chǎng)化方式贖回國(guó)債,財(cái)政部?jī)H給出三個(gè)債種的價(jià)格招標(biāo)上限,并未設(shè)定招標(biāo)數(shù)量。也就是說(shuō),三期國(guó)債總共886億元發(fā)行量中,財(cái)政部能贖回多少,謎底只有在8月20日招標(biāo)那天才會(huì)被揭開(kāi)。

  有一點(diǎn)卻是肯定的。由于規(guī)定的價(jià)格上限并非十分誘人,加之一旦債權(quán)人賣(mài)出國(guó)債,這筆資金必定要在眼下并不被看好的市場(chǎng)中再作投資選擇。如何取舍,機(jī)構(gòu)投資者們只能掐指細(xì)算。

  賣(mài)或不賣(mài),是一次利益權(quán)衡。

  四大行態(tài)度主導(dǎo)投標(biāo)結(jié)果

  “我們是肯定不會(huì)參加的。就在財(cái)政部發(fā)公告的前幾天,我們恰好把這些債都賣(mài)光了。”中國(guó)人民保險(xiǎn)公司固定收益部一工作人員對(duì)記者明確表示。

  他還指出,此次舉措涉及的三個(gè)債種均為短債,而銀行有“長(zhǎng)短匹配”的要求(即,短債和中長(zhǎng)期債券需要被控制在一定比例范圍內(nèi)),因而持有者應(yīng)多為銀行類(lèi)機(jī)構(gòu),四大國(guó)有銀行更堪稱“主力”。“很多債券通常是被四大行被動(dòng)持有的。賣(mài)不掉,只能自己留著。”他解釋說(shuō)。

  民生銀行金融同業(yè)部資金處負(fù)責(zé)人張勝則表示,該行是否以及多大程度上能夠參加此次競(jìng)標(biāo),還要在未來(lái)幾天內(nèi)作詳細(xì)打算。不過(guò),由于財(cái)政部規(guī)定的贖回價(jià)格上限并不令人十分滿意,民生銀行目前對(duì)此次招標(biāo)難有激情。

  與此相反,中國(guó)銀行交易中心(上海)研究部的董德志則對(duì)價(jià)格問(wèn)題十分看好。他認(rèn)為,財(cái)政部給出的價(jià)格應(yīng)該會(huì)比二級(jí)市場(chǎng)要高,以吸引更多機(jī)構(gòu)參加競(jìng)標(biāo)。而包括中國(guó)銀行在內(nèi)的各機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)“比較積極地參加此次競(jìng)標(biāo)”。

  董同時(shí)表示,提前兌付的意義在于,三個(gè)債種的供求關(guān)系中新增加了財(cái)政部這個(gè)需求方,由于國(guó)債供給的數(shù)量是固定的,可以說(shuō),財(cái)政部提前兌付的措施讓銀行多了一個(gè)資金融通的選擇渠道。

  不過(guò),對(duì)于中國(guó)銀行期望以什么樣的價(jià)格賣(mài)出多少量的債券,董本人表示并不知曉。

  根據(jù)公開(kāi)資料,從三只債券招募中標(biāo)的情況來(lái)看,四大國(guó)有銀行和社保基金共持有271.4億元,占總規(guī)模886億元的30.6%。“考慮這些機(jī)構(gòu)的債券投資以長(zhǎng)期持有為主,因此可以粗略判斷,目前這些機(jī)構(gòu)仍然持有很大比例,也就是說(shuō),四大行的態(tài)度將主導(dǎo)投標(biāo)結(jié)果。”申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所的趙峰認(rèn)為。

  掐算機(jī)會(huì)成本

  贖回價(jià)格究竟是高是低,仁者見(jiàn)仁,智者見(jiàn)智。

  按照8月16日財(cái)政部正式公布的“提前兌付年內(nèi)到期國(guó)債操作方案”,此次提前兌付的三個(gè)債種將采用混合式招標(biāo),招標(biāo)標(biāo)的為含息全價(jià),全場(chǎng)加權(quán)平均投標(biāo)價(jià)格為當(dāng)期國(guó)債參考提前兌付價(jià)格。而財(cái)政部給出的價(jià)格招標(biāo)上限顯示,這三期國(guó)債的最高投標(biāo)價(jià)格均按2.1%的到期收益率計(jì)算。

  民生銀行金融同業(yè)部的王慶玉幫記者算了一筆帳:按2.1%的到期收益率計(jì)算,可得出三期國(guó)債在招標(biāo)時(shí)的最高凈價(jià)(不含利息)和最高全價(jià)(含利息)。2001年記賬式(十六期)的最高凈價(jià)為100.11元,最高全價(jià)為101.84元;2002年記賬式(十六期)的最高凈價(jià)為100.05元,最高全價(jià)為101.65元。由于2003年記賬式(十二期)為貼息發(fā)行,無(wú)利息收入,則最高凈價(jià)和最高全價(jià)均為99.39元。

  一旦選擇提前兌付,機(jī)構(gòu)投資者能按含有利息的全價(jià)得到回報(bào),溢價(jià)部分需要繳稅,而利息免稅。本次贖回操作的資金清算時(shí)間被安排在8月27日。

  如果不選擇提前兌付,機(jī)構(gòu)投資者將能在三期國(guó)債到期時(shí)得到100元的票面價(jià)格本金,以及發(fā)行時(shí)約定的票面利率。比如,2001年記賬式(十六期)的利率為2.51%,2002年記賬式(十六期)的利率為2.3%。而貼息債券,即2003年記賬式(十二期),則按票面價(jià)格100元兌付。所有利息收入均免稅。

  “各機(jī)構(gòu)到底是選擇競(jìng)標(biāo)提前兌付還是到期兌付,還要看機(jī)會(huì)成本。”趙峰解釋說(shuō),如果提前兌付,機(jī)構(gòu)還可以將這部分資金投資于3個(gè)月票據(jù)或短期國(guó)債等,以此獲利。而最近一期央行一年期票據(jù)利率為2.75%,各機(jī)構(gòu)投資者顯然又多了一次“套利機(jī)會(huì)”。

  而王慶玉則認(rèn)為,選擇提前兌付,機(jī)構(gòu)投資者需要承擔(dān)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。首先,自8月27日起至三期國(guó)債到期日,投資者將無(wú)法得到這部分利息。從上述計(jì)算可以看出,利息損失并不小。其次,贖回得到的資金不可能被閑置,需要找到更好出路。雖然目前市場(chǎng)可以用“平穩(wěn)”來(lái)形容,但也并不能保證投資者能找到合適的投資工具。

  王同時(shí)指出,銀行類(lèi)投資者若要提前兌付,還受到兩項(xiàng)制約。首先是長(zhǎng)短債比例的制約。銀行不可能一味減持短債,這將使中長(zhǎng)債比例提升,長(zhǎng)短匹配不嚴(yán)。其次,要看銀行在持有三個(gè)債種時(shí)的帳戶劃分。若這些國(guó)債被分在“持有到期”帳戶,則銀行便無(wú)法選擇提前兌付。

  為新國(guó)債發(fā)行鋪路?

  顯而易見(jiàn)的是,央行公開(kāi)市場(chǎng)操作一直在回籠貨幣,而財(cái)政部此次提前兌付國(guó)債,相當(dāng)于提前向市場(chǎng)投放貨幣。在此問(wèn)題上,財(cái)政政策與貨幣政策似乎走上了岔路。

  “這并無(wú)不妥,只是一種反向操作。”民生銀行的張勝表示,央行使用政策工具,財(cái)政部使用市場(chǎng)工具,財(cái)政部此舉應(yīng)該不太會(huì)對(duì)貨幣政策造成影響。

  而財(cái)政部顯然也已為投資者因提前兌付獲得的資金找好了出路。按財(cái)政部近期公布的三季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃,7年期基準(zhǔn)利率國(guó)債將于8月24日進(jìn)行招投標(biāo)。

  “按以往慣例,繳款時(shí)間應(yīng)安排在8月30日,而本次贖回操作的資金清算時(shí)間為8月27日,與國(guó)債發(fā)行繳款時(shí)間銜接較好。這一方面可以吸引更多的投資者參與贖回操作,同時(shí)也有利于增加7年期國(guó)債的應(yīng)債資金來(lái)源,便于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理。”趙峰認(rèn)為。

  從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,提前贖回國(guó)債主要分三種情況:一是想通過(guò)贖回二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性不好的國(guó)債,來(lái)促進(jìn)基準(zhǔn)利率國(guó)債的發(fā)行,改善二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性;二是可以熨平償債高峰,減輕發(fā)行人面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn);三是可以充分利用閑置的資金和剔除小額債券等。因此,業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,財(cái)政部此舉恰巧應(yīng)了上述第一種情況。

  中國(guó)人保固定收益部的工作人員表示,如果財(cái)政部在還舊債的同時(shí)發(fā)放新債,收回提前兌付而投放的基礎(chǔ)貨幣,則不太可能影響貨幣政策。申銀萬(wàn)國(guó)的趙峰也認(rèn)為,由于這三支債券的流動(dòng)性不好,平時(shí)在市場(chǎng)上交易不多,加之均只有三四個(gè)月就到期,因此提前兌付的結(jié)果并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)有很大影響。

  可以提前兌付三期國(guó)債一覽表(圖表略,詳見(jiàn)報(bào))

  圖形 美琦
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