| 海爾變形記：漫長(zhǎng)曲線ＭＢＯ全解析(組圖) | |||||||||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2004年08月02日 10:52 財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào) | |||||||||||||||
2004年4月上旬，內(nèi)地和香港各大媒體紛紛報(bào)道海爾集團(tuán)將把其洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，以及持有的飛馬通訊（青島）有限公司35．5％的股權(quán)注入海爾中建（1169，ＨＫ）的消息。在海爾中建發(fā)布公告的其后幾天，很多股評(píng)家對(duì)此事作出了積極的評(píng)價(jià)。主要觀點(diǎn)是，由于海爾股票已經(jīng)在上交所上市，此次海爾如果能成功地借殼進(jìn)入香港資本市場(chǎng)，將實(shí)現(xiàn)海爾一中一外的“雙資本運(yùn)作平臺(tái)”，極大地提高海爾的融資能力，促進(jìn)海爾國(guó)際化的進(jìn)程。事實(shí)是不是如這些評(píng)論一樣呢？海爾進(jìn)軍香港的真正目的是什么呢？通過(guò)仔細(xì)翻閱海爾中建關(guān)于此次事件的公告，我們發(fā)現(xiàn)了一張股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，清楚地標(biāo)示出了本次注資后海爾集團(tuán)和海爾中建之間的股權(quán)關(guān)系。在這張圖中，一家名為“海爾投資”的公司浮出了水面，他直接和間接地控制了海爾中建35．84％的股份。海爾投資是一家什么樣的公司，和海爾集團(tuán)是怎樣的關(guān)系呢？從海爾中建披露的材料看，海爾投資有兩個(gè)股東，一個(gè)是海爾集團(tuán)，占了1．4％股份，而另一個(gè)是海爾內(nèi)部持股會(huì)，占了98．6％的股份。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)引起我們關(guān)注的地方，其一，海爾內(nèi)部持股會(huì)到底是個(gè)什么樣的組織，為什么獨(dú)立于海爾集團(tuán)公司之外？其二，持股會(huì)和海爾集團(tuán)之間的持股比例為何相差如此懸殊？在以下的部分中，我們將詳細(xì)分析海爾內(nèi)部持股會(huì)及其變遷的歷史。在研究海爾的內(nèi)部持股會(huì)之前，我們有必要先了解一下“內(nèi)部持股會(huì)”的定義。根據(jù)國(guó)家民政部、國(guó)家工商總局、國(guó)家體改委等相關(guān)部委聯(lián)合發(fā)布的一個(gè)文件（民社發(fā)199728號(hào)），持股會(huì)定義如下：“職工持股會(huì)是專門從事企業(yè)內(nèi)部職工持股資金管理，認(rèn)購(gòu)公司股份，行使股東權(quán)利，履行股東義務(wù)，維護(hù)出資職工合法權(quán)益的組織。職工持股會(huì)會(huì)員以出資額為限，對(duì)持股會(huì)承擔(dān)責(zé)任，職工持股會(huì)以其全部出資額為限，對(duì)企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。職工持股會(huì)的資金不能進(jìn)行本企業(yè)以外的其他投資活動(dòng)。”上述文件非常明確地給出了內(nèi)部持股會(huì)的定義。內(nèi)部持股會(huì)不具有法人資格，持股會(huì)資金不能進(jìn)行本企業(yè)以外的投資活動(dòng)。了解了持股會(huì)的性質(zhì)之后，我們來(lái)看看海爾內(nèi)部持股會(huì)的變化。1997年，海爾內(nèi)部持股會(huì)浮出水面，人們開(kāi)始注意到這樣的一個(gè)組織。2000年，海爾投資發(fā)展有限公司成立，內(nèi)部持股會(huì)控股98．6％。2001年開(kāi)始，內(nèi)部持股會(huì)通過(guò)海爾投資開(kāi)始間接持股香港上市公司海爾中建。通過(guò)進(jìn)一步研究海爾內(nèi)部持股會(huì)，可以發(fā)現(xiàn)海爾內(nèi)部持股會(huì)從成立之初，就和通行的內(nèi)部持股會(huì)有著顯著的不同：通常企業(yè)的內(nèi)部持股會(huì)僅是職工權(quán)利的代表，只作為企業(yè)的普通股東之一存在，本身不直接掌握實(shí)體資產(chǎn)。但是，海爾內(nèi)部持股會(huì)從成立之初就和海爾集團(tuán)公司相對(duì)獨(dú)立，并直接掌握著大量的實(shí)體資產(chǎn)。比如海爾原材料采購(gòu)公司、海爾商標(biāo)所有權(quán)等等。海爾持股會(huì)在海爾控制了如下產(chǎn)業(yè)：1．零部件采購(gòu)海爾集團(tuán)于1998年進(jìn)行了業(yè)務(wù)流程的重整，成立了上游負(fù)責(zé)原材料和零部件采購(gòu)的零部件采購(gòu)公司、下游負(fù)責(zé)產(chǎn)品分銷的42家工貿(mào)公司。其中零部件采購(gòu)公司由海爾持股會(huì)全額控股，工貿(mào)公司由海爾集團(tuán)公司全額控股。內(nèi)部持股會(huì)通過(guò)零部件采購(gòu)公司控制了整個(gè)海爾集團(tuán)的零部件采購(gòu)。集團(tuán)下屬的各個(gè)生產(chǎn)廠都要向該公司采購(gòu)生產(chǎn)所需的零件和原材料，而零部件采購(gòu)公司享受購(gòu)銷的差價(jià)。2．海爾商標(biāo)所有權(quán)從青島政府官方網(wǎng)站（青島政務(wù)網(wǎng)）上發(fā)現(xiàn)，海爾這個(gè)品牌的所有權(quán)屬于海爾投資有限公司。相關(guān)文字表述如下：“海爾商標(biāo)所有人目前為青島海爾投資發(fā)展有限公司，地址在青島市高科技工業(yè)園海爾路，商標(biāo)注冊(cè)日期為1989年10月10日，該商標(biāo)的前身“琴島—利勃海爾”于1991年9月19日被國(guó)家認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)，1995年7月5日國(guó)家工商總局認(rèn)定“海爾”為“中國(guó)馳名商標(biāo)”。通過(guò)上面兩項(xiàng)內(nèi)部交易，海爾內(nèi)部持股會(huì)積累了大量的利潤(rùn)。通過(guò)推算，從1999年開(kāi)始到2003年，持股會(huì)從零部件內(nèi)部轉(zhuǎn)手貿(mào)易上獲利約11．54億元。另外由于海爾投資享有海爾品牌的所有權(quán)，海爾集團(tuán)下屬各家公司每年都要向海爾投資繳納可觀的商標(biāo)使用費(fèi)。從1999年到2003年，僅商標(biāo)使用費(fèi)一項(xiàng)，海爾內(nèi)部持股會(huì)即可收入22多億元。如何將這些利潤(rùn)收入轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本以達(dá)到保值增值的目的，這是持股會(huì)要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。可是，中國(guó)對(duì)職工內(nèi)部持股會(huì)的資本操作有很嚴(yán)格的限制，相關(guān)政策如下：國(guó)家民政部2000年7月印發(fā)了《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)法人團(tuán)體登記的函》，規(guī)定職工持股會(huì)將不再具有社會(huì)法人團(tuán)體資格；中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年12月11日在《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》中也明確指出，職工持股會(huì)不能成為公司股東，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。2000年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文明確了“職工持股會(huì)將不再具有法人資格”，“職工持股會(huì)不能成為公司的股東”。鑒于上述的政策限制，海爾內(nèi)部持股會(huì)很難將自己在內(nèi)部交易中的獲利做進(jìn)一步的投資。為了繞過(guò)政策壁壘，海爾在2000年成立了海爾投資有限公司，內(nèi)部持股會(huì)占有98．6％的股份，海爾集團(tuán)占有1．4％。通過(guò)股權(quán)比例的控制，海爾持股會(huì)達(dá)到了兩個(gè)目的：1．海爾投資有兩個(gè)發(fā)起人，符合公司法的要求；2．海爾內(nèi)部持股會(huì)實(shí)際上控制著海爾投資，享受海爾投資的收益，這樣最大限度地維護(hù)了海爾內(nèi)部持股會(huì)的利益。政策上的限制造成了持股會(huì)難以進(jìn)行資本操作，海爾內(nèi)部持股會(huì)必須尋找一個(gè)投資工具或者說(shuō)“殼”，繞過(guò)政策壁壘。海爾投資正是這樣一個(gè)殼。通過(guò)海爾投資，海爾內(nèi)部持股會(huì)可以將賬面收益轉(zhuǎn)變成資本用于再投資。這次尋殼是海爾的第一次變形。如上文所述，海爾投資成立于2000年8月。海爾的內(nèi)部職工持股會(huì)這個(gè)軟體動(dòng)物有了第一個(gè)實(shí)體的殼，從此開(kāi)始了一系列的運(yùn)作，使它通過(guò)海爾投資不斷發(fā)展壯大，以至最終需要一個(gè)更大的殼才能容納。 第二次變形 海爾投資操作資產(chǎn)變現(xiàn)與壯大 海爾投資在將手中資產(chǎn)變現(xiàn)獲得流動(dòng)資金之后，在國(guó)內(nèi)不斷投資新的項(xiàng)目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計(jì)，海爾投資的總資產(chǎn)（包括海爾品牌）已經(jīng)超過(guò)650億元。優(yōu)良資產(chǎn)包括商標(biāo)使用權(quán)所帶來(lái)的利潤(rùn)，為海爾投資及內(nèi)部職工持股會(huì)的海外運(yùn)作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) 海爾投資要進(jìn)行大規(guī)模運(yùn)作，資金從哪里來(lái)呢？我們從公開(kāi)信息中發(fā)現(xiàn)兩大重要渠道：溢價(jià)變現(xiàn)家電海爾投資剛剛成立一個(gè)月后，即2000年9月，青島海爾股份有限公司（60069，青島海爾）董事會(huì)就通過(guò)了收購(gòu)海爾投資掌控的青島海爾空調(diào)器有限公司股權(quán)的決定。隨后，2001年1月21日，青島海爾利用增發(fā)募集資金和部分自有資金共計(jì)20億元（其中青島海爾增發(fā)1億新股，募集17．48億元），向海爾投資溢價(jià)收購(gòu)青島海爾空調(diào)器有限公司74．45％股份產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，20億元一次性轉(zhuǎn)讓給海爾投資。這樣通過(guò)變賣海爾空調(diào)器公司，海爾投資手中有了運(yùn)作的“第一桶金”。品牌增值海爾投資的另外一個(gè)主要資金來(lái)源是收取海爾這一品牌的使用費(fèi)。前面已經(jīng)提到，海爾的品牌商標(biāo)所有權(quán)在海爾投資成立后就歸屬了海爾投資，而海爾系內(nèi)各個(gè)公司每年按照當(dāng)年的銷售收入的0．8％向海爾投資支付商標(biāo)使用費(fèi)，從1999年到2003年的總值約為22億元。而且，隨著海爾品牌價(jià)值的逐年增長(zhǎng)，海爾投資的該項(xiàng)收入也隨之大增。根據(jù)海爾公布的資料分析，由權(quán)威機(jī)構(gòu)共同評(píng)出的中國(guó)品牌價(jià)值排名中，海爾品牌連續(xù)三年（2002至2004年）榮登榜首，海爾過(guò)去5年中各年份商標(biāo)價(jià)值也從330億元一路飆升到612億元。手中有了錢，躊躇滿志的海爾投資，開(kāi)始了蓄謀已久的多元化擴(kuò)張，在金融和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域“兩條腿走路”。海爾投資的金融資產(chǎn)擴(kuò)張由于羨慕ＧＥ成功的產(chǎn)融結(jié)合模式，海爾高層也正式吹響進(jìn)軍金融控股的號(hào)角。短短幾年間，海爾投資便打造了總交易金額達(dá)18億元的包括：信托、證券、銀行、保險(xiǎn)及保險(xiǎn)代理、財(cái)務(wù)公司在內(nèi)的龐大金融鏈條。期間的重大事件包括：2002年1月，海爾集團(tuán)在長(zhǎng)江證券增資擴(kuò)股中以4．7億元，獲得20％控股權(quán)，成為第一大股東；長(zhǎng)江證券2000年稅后利潤(rùn)總額在全國(guó)排名第19位；2001年則躍居全國(guó)同行業(yè)前8位。2002年11月28日，海爾投資和美國(guó)的紐約人壽保險(xiǎn)公司共同出資設(shè)立了海爾紐約人壽保險(xiǎn)有限公司，總部設(shè)立在上海，注冊(cè)資本金為2億元，中美雙方各占50％的股份。藉海爾的品牌號(hào)召力和紐約人壽的經(jīng)驗(yàn)，海爾紐約人壽成立時(shí)間雖然短，卻取得了令同行業(yè)中外合資壽險(xiǎn)公司們羨慕的業(yè)績(jī)——2003年公司運(yùn)營(yíng)的第一年保費(fèi)收入就達(dá)到8300萬(wàn)元，是預(yù)期的兩倍！海爾投資的非金融資產(chǎn)擴(kuò)張首先，海爾系中部分原來(lái)產(chǎn)權(quán)歸屬集團(tuán)或者歸屬不明的重要業(yè)務(wù)明確轉(zhuǎn)到海爾投資旗下：1．海爾投資成立之后，它即獲得海爾空調(diào)電子、合肥海爾及合肥洗衣機(jī)的控股權(quán)；2．青島海爾設(shè)備管理有限公司，注冊(cè)資本200萬(wàn)元，其中80％股權(quán)由海爾投資發(fā)展有限公司持有；3．全面負(fù)責(zé)海爾上市公司銷售的遍布全國(guó)的40余家海爾工貿(mào)公司，原來(lái)隸屬集團(tuán)，但是也有蛛絲馬跡顯示至少其中的部分如今已經(jīng)歸屬海爾投資。其次，在產(chǎn)業(yè)多元化方面，海爾投資也在許多新領(lǐng)域進(jìn)行了大規(guī)模的開(kāi)拓：1．原工程塑料國(guó)家工程研究中心于2001年11月改制為海爾科化工程塑料國(guó)家工程研究中心股份有限公司，由中科院化學(xué)所、海爾和公司管理層及骨干共同持股。2001年4月，海爾科化以技術(shù)入股的方式，與海爾投資合資成立了總投資額為1．2億元、生產(chǎn)能力達(dá)2萬(wàn)噸／年的“膠州海爾新材料研發(fā)有限公司”。2．2001年10月，青島海爾向農(nóng)行青島市南區(qū)第三支行借2億元短期貸款，用于與海爾投資共同投資設(shè)立大連海爾電冰箱有限公司和大連海爾空調(diào)器有限公司，并以此建設(shè)大連出口加工區(qū)投資建設(shè)出口電冰箱、出口空調(diào)器生產(chǎn)基地項(xiàng)目。青島海爾在這兩個(gè)公司占股份均為90％，可以推測(cè)出海爾投資的股份均為10％。3．2002年12月，海爾投資與德國(guó)歐倍德合資成立“中國(guó)歐海家居有限公司”，總投資1．8億歐元，雙方各持股50％。雙方的合作實(shí)現(xiàn)了德國(guó)品質(zhì)和海爾服務(wù)的完美結(jié)合。雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)直接促成了兩大品牌在家居產(chǎn)業(yè)上快速契合。4．2003年3月14日，海爾投資與臺(tái)灣精成科技集團(tuán)共同組建海成（上海）信息技術(shù)有限公司，注冊(cè)資本1000萬(wàn)美元，全權(quán)運(yùn)作海爾電腦，其中青島海爾出資400萬(wàn)美元，占40％；臺(tái)灣精成科技集團(tuán)出資600萬(wàn)美元，占60％。海爾投資在將手中資產(chǎn)變現(xiàn)獲得流動(dòng)資金之后，在國(guó)內(nèi)不斷投資新的項(xiàng)目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計(jì)，海爾投資的總資產(chǎn)（包括海爾品牌）已經(jīng)超過(guò)650億元。優(yōu)良資產(chǎn)包括商標(biāo)使用權(quán)所帶來(lái)的利潤(rùn)為海爾投資及內(nèi)部職工持股會(huì)的海外運(yùn)作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。至此，海爾投資已經(jīng)迫不及待地開(kāi)始尋找更大更堅(jiān)固的“殼”了。 第三次變形 海外資本操作讓資產(chǎn)變流動(dòng)的股票 由于缺乏一個(gè)有效的資本運(yùn)作平臺(tái)，內(nèi)部持股會(huì)所擁有的大量資產(chǎn)并不能轉(zhuǎn)化為在資本市場(chǎng)上自由流通的股票，不能變成持股會(huì)成員手中的現(xiàn)金，同時(shí)也不能在名義上成為海爾集團(tuán)的真正主人。在這種情況下，海爾內(nèi)部持股會(huì)的下一個(gè)目標(biāo)，是尋找一個(gè)上市公司作為有效運(yùn)作的資本平臺(tái)，并理順海爾錯(cuò)綜復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。 通過(guò)對(duì)海爾最近幾年在香港股市的一系列動(dòng)作的研究，我們可以看到，從2000年10月到最近，海爾主要的海外資本操作分三個(gè)階段：第一階段：2000年海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機(jī)業(yè)務(wù)。第二階段：2001年，中建電訊旗下的另一上市公司中建數(shù)碼開(kāi)始收購(gòu)飛馬香港和飛馬青島。此次收購(gòu)后，海爾投資換得中建數(shù)碼29．94％的股份，成為第二大股東，中建數(shù)碼更名為海爾中建。第三階段：2004年4月，海爾集團(tuán)對(duì)外宣稱計(jì)劃將其優(yōu)質(zhì)的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)以及飛馬青島剩余的35．5％股份一起注入到海爾中建。根據(jù)外界媒體的報(bào)道，海爾集團(tuán)將擁有57．26％的股份而成為海爾中建的第一大股東。在這一系列資本運(yùn)作背后，海爾得到了什么？海爾的持股會(huì)在考慮什么？籌資？在飛馬青島和飛馬香港這兩家合資公司中，海爾投資共投資了近6000萬(wàn)港元（注冊(cè)資金），但是通過(guò)上述的一系列的資本運(yùn)作，海爾投資最多只能獲得5000萬(wàn)港元的現(xiàn)金。坐擁600多億元資產(chǎn)的海爾投資缺這區(qū)區(qū)5000萬(wàn)元嗎？顯而易見(jiàn)，不是的。這也直接否定了海爾集團(tuán)入主海爾中建的主要目的，是為了取得海爾融資平臺(tái)的傳言。國(guó)際化？中建電訊既不是白電的經(jīng)營(yíng)者，同時(shí)在手機(jī)方面也不具備絕對(duì)的技術(shù)資金優(yōu)勢(shì)。以海爾的價(jià)值和品牌，中建電訊并不是一個(gè)最理想國(guó)際化合作伙伴。那么在這一系列眼花繚亂資本運(yùn)作背后，海爾投資到底得到了什么？第一步：2000年，成立海爾投資。海爾內(nèi)部職工持股會(huì)占有98．6％股份的絕對(duì)大股東。第二步：同年，海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島，從事手機(jī)業(yè)務(wù)。第三步：將手機(jī)業(yè)務(wù)注入中建數(shù)碼，獲得中建數(shù)碼股份。2001年，中建電訊的控股上市公司中建數(shù)碼向海爾投資和中建電訊全購(gòu)飛馬香港并簽訂飛馬青島100％股權(quán)認(rèn)購(gòu)書。飛馬香港的交易價(jià)是8億港元，以股權(quán)置換的方式完成。海爾投資因占49％股權(quán)，所以分得19．6億股。同年，中建數(shù)碼行使青島飛馬64．5％的認(rèn)股權(quán)被注入中建數(shù)碼。海爾投資所占51％股權(quán)作價(jià)13．20億港元，以股權(quán)置換方式進(jìn)行。先執(zhí)行15．5％，換得的是中建數(shù)碼的10．23億股股票。剩余35．5％可以在2004年7月底之前認(rèn)購(gòu)。通過(guò)這兩筆交易行為，海爾投資總計(jì)獲得中建數(shù)碼29．83億股，占29．94％的股份，成為中建數(shù)碼的二股東，后者易名為海爾中建。第四步：2004年4月是最新的注資計(jì)劃。根據(jù)公告，海爾集團(tuán)計(jì)劃將海爾的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)及海爾投資所持的35．5％的飛馬青島的股份注入到海爾中建。從這個(gè)股權(quán)圖（見(jiàn)7版），我們看到ＢＶＩ控股公司由海爾集團(tuán)和海爾投資各持50％股份，ＢＶＩ－1公司則由海爾集團(tuán)100％控股，ＢＶＩ－2公司由海爾投資100％控股。根據(jù)我們前面的分析，海爾投資即代表海爾持股會(huì)，因此ＢＶＩ－2是代表海爾內(nèi)部持股會(huì)的利益，控制80％合肥海爾的股份。因此，在整個(gè)計(jì)劃中，海爾投資直接注入的是飛馬青島35．5％的股權(quán)和合肥海爾的80％的股權(quán)。根據(jù)海爾中建的年報(bào)披露，海爾投資將直接、間接持有海爾中建35．84％的股份，最終成為海爾中建的最大控股股東。這就是一系列資本運(yùn)作后面的故事。海爾內(nèi)部持股會(huì)找到一個(gè)有效的資本運(yùn)作平臺(tái)，將其持有的海爾集團(tuán)的資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上流通的股票，并且通過(guò)第一大股東的地位，成為海爾集團(tuán)真正的主人。我們?cè)O(shè)想，如果海爾洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的注入計(jì)劃能夠通過(guò)，下一步將會(huì)發(fā)生什么故事：根據(jù)海爾中建的年報(bào)，海爾集團(tuán)的全部白色家電業(yè)務(wù)有可能歸海爾中建，并且海爾中建將更名為海爾電器集團(tuán)。我們認(rèn)為這一過(guò)程應(yīng)該理解成海爾中建向海爾集團(tuán)反收購(gòu)的過(guò)程。海爾投資希望在海爾中建保持第一大股東地位，所以海爾中建預(yù)計(jì)將采取非股權(quán)置換的方式進(jìn)行收購(gòu)。在海爾中建完成了對(duì)海爾集團(tuán)的大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)后，海爾集團(tuán)完成集體上市，海爾投資就將成為海爾集團(tuán)最終的控股股東。海爾持股會(huì)，成為了海爾集團(tuán)真正的主人。而到了這里，持股會(huì)的高層利益將得以顯現(xiàn)，曲線ＭＢＯ取得成功！（本文系在郎咸平指導(dǎo)下，由曾振宇、盛莫凌、謝憶佳、任剛、杜強(qiáng)、俞瑋銘、王子洋所完成）
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