2004《福布斯》共同基金論壇7月31日在深圳五洲賓館舉行，新浪財經對本次會議進行獨家報道。

　　以下為國務院發展研究中心金融研究所副所長經濟學博士巴曙松先生講話：

　　主持人：非常感謝曹先生剛才做的高屋建瓴的分析，可以看出他做了非常充分的準備。下面有請國務院發展研究中心金融研究所副所長經濟學博士巴曙松先生。

　　巴曙松：非常高興有機會參加《福布斯》中文版共同基金的論壇，《福布斯》一項強調創業精神，有獨特的視覺，在目前中國資本市場上最能體現創業精神的就是共同基金，對于智慧的挑戰、個人眼光的考驗、對于成長機會的把握，都是非常有挑戰性的。最近我們經常在看中國的一些歷史，剛才曹先生說中國的基金占GDP的比重不到3%，而美國占67.5%，這表明中國經濟快速增長積累了很多財富，但是能不能轉化為高效的理財金融市場，我看未必。我們跟美國相比，他們的市場機制比較完善，但是我們的基金在研究時有幾千年的歷史可以參考，在考古時經常發現一些大的富翁，有很多銀元和銅錢一缸又一缸，除了文明非常燦爛之外，很多財富在大量積累之后，退出了流通，退出了金融系統，這使得沒有有效的理財平臺和基金這樣的金融工具，將積累起來的財富重新注入市場，促進市場規模的拓展和深化，這可以說是中國由傳統文明向現代文明轉化的一個很大制約，如果當年有共同基金為原來的富翁進行理財，現在的資產規模我估計可以將紐約買下來，積累了財富，然后由于沒有有效的理財工具，一個有創業精神的理財機構管理，退出流通，回到老家買房子，將金錢窖藏起來，使財富很難進一步推動經濟和市場發展。

　　從創業的角度，我想做一點簡單的評論。最新一期的《福布斯》雜志最后一頁，我剛才將他看完了之后，有幾句話可以適用于當前對基金行業的評論。在這本雜志的最后一頁，他說事情本身是一回事情，而針對它的一些閑談和誤解是另外一回事，而后者更重要，好象大家更關心，對基金行業很多似是而非的閑談也是這樣。還有就是壞消息能夠走的很遠，每一個經過的人在經過這個輪子時都用手推一把。現在對共同基金有很多批評，我做一個回應，包括剛才主持人提到的一些批評，我認為其中有相當一部分是另外一回事，跟事實不相關的另外一回事的閑談。

　　第一，對我們的批評說基金行業過于注重短期投資。我要問了，中國的市場具備長期投資的條件嗎？我們可以說市場和機構主體之間是互動的過程，但是我們不能指望說一個機構能夠脫離市場所處的環境進行投資。我又看到這本雜志，我剛才很快的將這本雜志看完了，說巴菲特這樣的股神，富有創業精神的股神，每年開投資理財策略會議，本身光開會就很賺錢，我說國內我們研究基金的，現在身價還是太低了一些。他開會的時候，我算了一年，每一年開一次會，如果數字沒有錯的話，能夠賺到五千八百五十萬美元，因為每張門票收入是三千美元，而今年參加會的人是1.95萬人。那我們要問了，讓巴菲特到中國市場投資，能比我們現在的基金經理做的更好嗎？我剛才跟石先生說，會引用你們的很多數據，根據你們的調查，中國臺灣省有18年基金發展史，而我們只有幾年的時間，能夠進入它的前十或者前二十名的基金，連續三年進入的沒有。中國的基金經理平均擔任時間是18個月，中國市場的復雜性，政策的不確定性，使基金經理承擔了更大的風險和壓力。你們可以問一下他們在國內投資壓力大還是在國外投資壓力大？那么多好的政策，國務院提供了那么多好的政策導向，給市場很大的激勵，要保護投資者的利益特別是公眾投資者的利益等，但是在國務院九條中，對利益主體非常有益的部分實施的非常快，比如說交易所上新品種等，對整個市場有益的措施進展非常慢，使市場處于游移不定的觀望狀態。在這樣的情況下，你不做短期投資做什么投資？現在做長期投資的，在18個月之前就被淘汰出局了。所以對短期投資的批評是不應該的，包括主持人剛才對基金界的批評也是不應該的。

　　第二，剛才曹先生說基金風格雷同，我們現在具備進行差異化風格投資的條件嗎？我們當時作為評審委員，特別希望能讓我們眼睛一亮的新的設計品種，但是好的股票的缺乏，使得可以選擇的范圍非常有限，經常有很多公司的負責同志跟我商量，說我們開發什么產品比較好，無論你叫什么名字，叫核心資產也好，大盤藍籌也好，小盤驚險也好，都要忠實于市場價值，現在有點符合市場價值的也就是四千多個億，現在基金的規模，二千八百九十億，將近三千億，再加上證券公司持有的，再加上一些比較明白的機構投資者持有的，基本上就是這些，怎么做差異化的投資呢？讓巴菲特先生來試一下看看？也是這樣的。所以對風格投資的指責也是不應該的。

　　第三，對價值投資的批評，說堅持的不夠，我就想問一下了，在股權分置的條件下，存在做真正意義的價值投資的條件嗎？一塊錢的市場成本取得的法人股和成本股，可以毫不顧及二級市場的漲跌，非流通股東和流動股東的矛盾就會尖銳化，暗地里就會擔保理財，明的就會希望通過上市公司圈錢，這不是嗎？今年上半年發布國務院九條之后，我們說要同時平衡投資功能，我們的市場一度也相信，但是股值創新低，籌資額創新高。在這樣的情況下，我們鼓勵做堅定的價值投資，這不是基金對持有人不負責任嗎？我總是說股權分置情況不解決，基金充其量只能做模擬的投資，這是由現有的中國市場國情決定的，下一階段基金做投資決策時必須要重點考慮這一點。

　　第四，現在說基金業這次沒有看到宏觀調控產生的這么大反映，那么我想問了，在中國誰看到了？前幾天剛剛召開的政治局會議，對宏觀經濟工作就有了一個總結說冷靜觀察，現在中央決策者都說在要冷靜觀察，那么基金經理是神仙嗎，能夠永遠走在曲線的前面嗎？象大家經常說，基金市場非常大的差異，是新老基金的倉位調整非常具有對照性，老基金適當的減點倉不減了，新基金加倉適當加就不加了，這本身是對市場走勢不明朗的正常反應。基金經理能夠先期預期到下半年的經濟走勢嗎，我作為宏觀經濟研究員也不知道，那么對他們有指責也是不應該的。

　　第五，前幾天網上看到基金經理道歉，低于凈面值的狀況，我很不喜歡看到。基金市場承擔了多一份的壓力，通常我們要求基金能夠戰勝市場，有做的很不錯的基金經理，在美國市場這樣的基金經理也不多見，曾經有一個玩笑例子，讓猴子甩飛標，投在哪一只股票上就投資買那一只股票，結果跟基金經理做的差不多。如果將經濟增長和股市表現對比我們可以發現，在經濟增長比較好的時候股市沒有什么反映，但是在經濟增長不是很好的時候，股市反而表現比較好，這樣要求基金經理必須做到凈值以上，我想巴菲特也做不到。基金作為一個金融產品，到底應該怎樣看待，投資者在選擇的時候，本身也有選擇的機會和可能。

　 事情本身是一回事，針對他的一些不專業的帶有情緒化的僅僅是批判性的閑談是另外一回事，很可惜那么更關心后者，希望《福布斯》中文版這樣的媒體，多關心一點事情本身，對于這些閑談少說一些，有助于市場本身的發展。以上是我剛才看了雜志以及聽了演講之后，做一點間斷的評論。

　　中國基金投資在當前的市場環境下，需要具備的幾個新角度，我經常也大量收到證券公司、基金公司寄給我的研究報告，我覺得做的很好，我學到很多東西，但是其中也有一些東西是需要注意做的不夠的，我想對此做幾點補充，提供給大家參考。

　　投資理念對于投資者來說，最重要是經得起推敲的投資思路、投資角度，比如說巴菲特一直堅持的創業投資角度。我想提供幾個角度給大家思考。第一，大家要有一個國際的視角，為什么這么說呢？從全球不同的經濟體相比較，中國這么龐大的經濟體，對于進出口的依賴，對于外商直接投資的依賴是少見的，高于美國這樣的開放性國家。一般開放程度特別高的經濟體，都是一些小的經濟體，香港、中國臺灣、新加坡，但是象中國這么龐大的經濟體，具有如此高的對外依存度，是很少見的。去年我們的外貿達到八千五百億美元，外來直接投資每年保持在五百億美元以上，這樣的狀況會非常深刻的改變我們經濟運行、宏觀決策，乃至于投資決策，我們今天所進行的任何投資決策，必須不僅僅是國內企業比較國外的企業，國內的企業也不能自己比較國內的企業，不能只相互比較國內的產業，而應該放在國際環境上比較。宏觀決策也是這樣。物價怎么走，直接影響到宏觀調控的力度、著力點和切入點，我們做一個簡單的評論，中國的生產資料價格指數和美國的生產資料價格指數，做了一個月度分析，我們發現了一個很有趣的現象，在96年之前中國和美國的生產資料價格指數沒有太大的關系，到97年中美之間的生產資料月度價格指數表現出高度的一致性，這是由中國高額的貿易所形成的緊密經濟聯系所決定的，在冷戰時期范魯賢聽過這句話嗎，敵人一天天壞下去，我們一天天好起來，在96年之前我們可以說這句話，但是在97年之后我們希望敵人一天天好起來，我們也一天天好起來，因為全球的投資和貿易，將我們的經濟緊密聯系在一起，包括物價。這樣就意味著中國的物價不再單純由國內的供求來決定，深圳市場上的手提電腦價格不僅僅是中國供應決定的，而是全球價格決定的，如果深圳手提電腦跌到一塊錢，中國的電腦全部出口到世界上去了，而如果中國的手提電腦價格漲到一百萬，那么全球的手提電腦都到中國來了。

　　我們也做了相反的一些研究，中國生產資料的價格指數對美國有一點影響，但是影響不是很大，因為現在美國是全球最大的經濟體，這是一個現實，所以我們下一階段要關注美國的生產資料價格指數。再比如說，我們說中國股市不是中國經濟晴雨表，但是中國香港的股市沒有這樣的缺陷，所以一定程度上香港股市是中國經濟的晴雨表，對內地經濟的反映越來越具有敏感性，解釋能力在提高，至少可以作為一個參考。比如說對這一輪的宏觀調控，上一次的宏觀調控，基金經理大多數比較年輕，比較有創業精神，但是對上一次宏觀調控對市場的影響記憶不深，但是香港股市有很深的記憶，很快有反映，三月香港股市就見底了，因為他們不知道宏觀調控不知道有什么措施，所以他們趕緊做了倉位的調整。而我們的股市，一定要黨中央國務院發表社論，才很不情愿的見底。香港股市對我們的提示，很多基金經理沒有足夠的關心到，或者說缺乏國際的視角。

　　再比如說我們現在的開放經濟條件下，已經不可能單純就中國國內市場分析一家公司的市值了，為什么03年以來空調彩電行業成長那么快？是因為農民又多買了彩電空調嗎？不是的。中國的彩電和空調是相當國際化的行業，空調60%左右的產品是出口到國際市場的，而去年以來世界經濟出現了非常強勁的復蘇，《福布斯》也經常做了一些預測，預測出現了錯誤也很正常，關鍵是及時做出調整。象國際貨幣基金就不斷的復蘇，原來預測今年是3.9%，今年年初看到非常強勁，調到4.1%，最近調到4.4%。國際經濟增長快速的復蘇，對中國外向型國際市場程度依賴性的國家有比較大的影響。我們發現很多低檔次的化工原料、藥品，忽然增長的很快，因為歐美的一些大企業在這個方面缺乏勞動力便宜等競爭優勢，退出了市場，自然這個市場就會轉移到更有競爭力的中國市場，有外力的帶動，自然使你增長的非常快。再比如在當前的中國形勢下，你必須要考慮到匯率的影響因素。我剛才忘記說了，為什么在97年之間的中美之間生產資料價格月度指數表現相當一致，很重要的原因是人民幣自由可兌換，掃除了外匯管制的障礙。但是匯率對經濟的影響提高也非常快，如果不考慮匯率的因素，在基金投資決策時往往考慮到針對事實之外的閑談不關心事實本身，因為匯率給我們蓋了一層棉紗。有人說由于03年中國經濟的快速增長對資源的需求增長帶動了國際資源市場的價格大幅度上升，是這樣嗎？有一部分是，但是絕大多數不是。如果我們將美元轉換為國際貨幣基金的特別提款權，這是一個貨幣籃子，美元占百分之二十多的比重，再轉化進來，很多大部分的原材料價格是基本持平的。所以我們必須要考慮到匯率的因素，我們在評估公司價值 的時候，要考慮到匯率這層棉紗可能給我們帶來的錯誤視角，將我們從事實本身引開，轉向跟事實無關的閑談，我們要關注這些。

　　我們在當前中國經濟體制條件下，必須要有國際的視角。

　 第二，在當前的條件下，我們必須要有經濟周期的視角，或者說要有一個歷史的視角。經濟周期是假定的，而歷史是可以重演的。比如說對于宏觀調控，對于經濟周期的波動，對市場政策走向，對公司的估值，對證券市場有什么影響，我們進行宏觀調控不是第一次，是改革開放以來的第五次，前四次宏觀調控采取的措施，政策演變的邏輯，對于市場的影響，都可以供我們在這一輪調整的時候做一個參照，我們要在歷史中尋找智慧。我今天很成功的做了《福布斯》的推銷，里面專門有一篇文章說《從歷史的角度進行投資》，但是跟我說的不是一回事，我是從經濟周期波動的角度，經濟周期不可能消除，偉大的格林斯潘說經濟周期不可能消除，因為這是人性使然。前幾次宏觀調控，對我們是有指導作用的。這次宏觀調控之后，香港股市主要的周期敏感性股票，為什么我們基金沒有反映這么快呢，因為這次上市的股票大部分都是敏感周期性股票，其他不是敏感周期性股票給大家選擇的并不是太多，象上海石化等周期敏感性的股票，迅速的調整，調整甚至到了有比93年價格還要低的情況，那時候我跟香港的朋友說，這時候是一個建倉的好機會，我們從政策研究的角度看，03年的宏觀調控，絕對不是93年全面緊縮的宏觀調控，只是一個局部的微調式的，而且不是全面的緊縮，所以對周期敏感做出如此強烈的反映是超調了。大家可以看到，近期香港的股市有了明顯的恢復，而我們的A股市場，對周期宏觀調控的擔憂也反映的有點過分，當然我們這是考慮沒有政策大的變動，因為中國的基金經理不僅要研究公司本身，還要研究政策、系統風險，是很難干的事。因為做出了過強的反映，如果宏觀調控局勢明朗了，這些敏感性行業就會做出反映，香港股市就重演了。一些老基金不做大規模的減倉是有道理的，這個理論的依據就是如果宏觀調控的局勢明朗了，如果我們說這次調控跟上次不一樣，不是全面的緊縮，那么宏觀調控的局勢明朗之后，這些周期性的股票會有好的表現。希望媒體朋友好好跟基金朋友做一些正面的解釋，解釋事實本身。

　　再比如說敏感性股票進行周期敏感波動時，有很多基金轉向周期影響波動不是很大的股票，同樣我們看估值，有獨特的品牌，能夠很好的整合上下游的銷售企業，這次表現出很好的抗跌性。在經濟周期波動時，我們要從歷史，從以前的周期吸取經驗。比如說最近朋友問我這一次的宏觀調控什么時候結束，如果今天允許自由提問肯定也有人問我這個問題，我的回答是，我在上海證券報也寫過一整篇的文章，說《第五次宏觀調控當止于何處》，我的結論是從前幾次宏觀調控的經驗來看，比較成功的宏觀調控是先采取措施，讓經濟過熱降溫，不免可能會采取一些行政性的措施，我曾經在人民日報接受采訪，讓我很意外的是人民日報都登出來了，所以范先生，中國的新聞是很開放的，本來中國是點剎，后來由于行政的干預，成了點殺，這是違反市場規律的，但是為了讓市場降溫，這么做是有必要性的。下一步怎么做，不可能單純依靠行政措施，93年的宏觀調控之后，針對導致93年經濟過熱的體制性缺陷進行市場化改革，推出了非常激進的外貿體制改革、財稅體制改革，到今天我們還受益于這些體制改革。這次宏觀調控什么時候結束呢，就是市場化改革不斷推進，原來地方政府投資，拍胸膛拍腦袋，現在有基本的問責了，現在在推出了銀行風險控制改革，還有土地制度改革，還有環保體制改革，包括去年的利率體制改革，去年投資的快速擴張，主導部分是好的，但是不能僅僅依靠行政手段。昨天看到胡錦濤書記在上海講這次宏觀調控有保有壓，計劃性的理解是有一個萬能的知道過去和未來，知道市場走向的機構，他來決定保這家基金壓另外一家，回到計劃經濟了。而第二種選擇是市場化，讓市場來進行評價，這時就要糾正可能導致市場評價出現錯誤的價格信號，比如說為什么投資過熱呢，因為很多地方政府以近乎零成本給企業劃撥土地，減免稅收，即使是污染，也不征收污染費用，而且利率也很低。所以必須要讓市場機制發揮作用，不斷替代原來所依賴的行政措施，市場化的改革推進之時，就是行政化的措施不斷退出時，那就是第五次宏觀調控告一個段落的時候。

　　我做一個簡單的總結。

　　第一，發展以基金為代表的理財業，不僅是僅僅行業資深的事情，中國財富積累到這個階段，對于下一步的理財深化大有意義，財富不進入投資領域，是一種浪費，這時基金行業會大有可為。

　　第二，事情本身是一回事，針對事情的閑談是另外一回事，如果沒有獨立的基金評價和導向，往往人們只關心另外一回事，而不關心事情本身，我們要回到事情本身，作為政策研究部門要多做解釋，媒體要做正確的導向，共同努力推動市場，市場的成熟和基金行業的發展是共同的過程，不可能指望在市場環境不成熟的情況下，基金行業可以跟巴菲特做的一樣好。

　　第三，針對當前中國的經濟狀況，我們必須要具備兩個新的視角，兩個新的投資邏輯，一個是要有國際的視角，第二要有經濟周期的比較，要尋找歷史的智慧。