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 上圖為中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征博士
2004《福布斯》共同基金論壇7月31日在深圳五洲賓館舉行，新浪財經(jīng)對本次會議進行獨家報道。
以下為中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征博士的講話：
主持人：現(xiàn)在進入今天論壇的第一個主題，讓我們用熱烈的掌聲歡迎中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征博士。
曹遠征：謝謝《福布斯》的邀請。很高興跟大家一塊討論中國經(jīng)濟的發(fā)展問題。
中國經(jīng)濟正處于特殊時期，基金發(fā)展前途如何，是大家關(guān)注的問題。但是也有比較好的消息出現(xiàn)，我前天參加中銀基金管理公司25日在上海的成立大會，是美林跟我們合資的，新聞媒體說是兩家強強聯(lián)合，美林總裁表示這是對中國新興市場的承諾。
探討中國基金的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)，是大家關(guān)注的問題，在我發(fā)言前，我想將基金業(yè)的理念做一個簡單的陳述。前面幾位發(fā)言者都說到理念的問題。從經(jīng)濟學的角度來說，金融機構(gòu)的功能是什么，一度是有爭議的。從純粹金融理念來說，金融機構(gòu)是不需要的，但是不斷研究發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)是非常必要存在的，因為它是風險配置機構(gòu)和處置。對所有的風險處理有兩種方式，一種是時間配置，跨時間、跨時區(qū)、跨時段的，象商業(yè)銀行的配置方式，通過積累良好的流動性資產(chǎn)，將資產(chǎn)或者化解或者化解不好推向未來。資本配置的方式有關(guān)于商業(yè)銀行，所有的風險在一個時點上要進行對沖，也就是說必須在市場上進行分散。談到對沖，一定要有交易對手，實際上我們看到在資本市場上，如果從發(fā)行方來看，交易對手就主要是基金了，有投資者和被投資者，之間有這么的一個區(qū)別�；鹗且粋�投資者，作為一個投資者，跟一般的中小投資者有什么區(qū)別呢，通常他們認為基金的投資更為專業(yè)，由于他們對市場的研究，由于他們的專業(yè)技術(shù)，可能在規(guī)避風險中會表現(xiàn)的更好，可能會在投資回報中表現(xiàn)的更好一些。
這提出了很深的一個問題，投資者的風險偏好問題，根據(jù)不同的風險偏好設(shè)計不同的金融品種，金融品種實際上是風險和約，在市場上進行買賣，進行分散。投資基金所謂品種的組合，就成為一個問題的關(guān)鍵，只有品種的創(chuàng)新，才能迎接金融的創(chuàng)新，才有市場風險的對沖。國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了很多金融品種，比如說成長基金、穩(wěn)健基金等，投資組合也有不同的風格，這實際上是投資基金中風險偏好理念的組合，如果在市場上銷售成功，實際上是風險的對沖。
我們來探討一下中國基金業(yè)的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。如果基金要想有一個比較大的發(fā)展，有賴于資本市場相當大的發(fā)展，而資本市場是一個成長的市場，等居民收入有較大幅度的提高，居民不僅僅是消費者，也作為投資者時，資本市場才有發(fā)展的可能，基金才有發(fā)展的余地。唯有源頭活水來，我們看看中國居民的儲蓄情況。
大家看一張圖表，從91年到目前為止，中國居民儲蓄的增長情況。如果我們再配合其他的數(shù)字，可以看到很重要的情況，九十年代之前中國居民主要是消費者，所有的收入基本深都用于當前的消費，當時也有儲蓄，中國的儲蓄率一直很高，但是我們的研究認為那時的儲蓄主要是強制性儲蓄，未來有很多問題需要得到解決。也就是非意愿的。九十年代之后情況發(fā)生了重要的變化，恩格爾系數(shù)在中國居民收入比例中大幅度的下降，中國居民的消費在逐步的降低，但是儲蓄形象有了非常明顯的變化，大家看到這個曲線，91到03年，增長的速度非�？欤嵌傅纳仙�。到03年中國居民儲蓄已經(jīng)超過的11萬億，中國當年的GDP和現(xiàn)在的儲蓄余額基本上是相當?shù)模夷昃鲩L超過的10%，中國的居民已經(jīng)開始具備了投資的能力，這為市場的發(fā)展奠定了最為深厚的基礎(chǔ)，他們已經(jīng)成為投資者。
中國居民成為投資者之后，投資的品種對他們非常的重要。我們以美國這個發(fā)達國家做比較，這是00年美國家庭金融資產(chǎn)的分布比重，可以看到在這個比重中存款只占美國金融家庭資產(chǎn)的13%，而共同基金超過存款占到18%，直接持有的存款23%。從美國標準家庭的金融資產(chǎn)分布的情況，我們可以看到基金在金融資產(chǎn)的分布比例中中國是過低了。中國居民的主要金融資產(chǎn)是以儲蓄為主的，從這個標準來看中國基金業(yè)存在著極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
中國九十年代才出現(xiàn)金融市場，到現(xiàn)在為止這個市場的結(jié)構(gòu)還是以間接融資為主，也就是銀行為主。從全球各個國家的情況來看，很多國家，特別是發(fā)展中國家這樣的情況，是利于資本便宜化，商業(yè)的發(fā)展比較快。但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場會在一個時期發(fā)展比較快，逐步的取代商業(yè)銀行或者間接融資的趨勢。我們觀察到包括亞洲四小龍等國家，都出現(xiàn)了這樣的趨勢，在初期間接融資比重比較大，隨后是直接融資的比重在不斷的增大。中國現(xiàn)在這樣的條件也開始具備了，其實不言自明，九十年代中國出現(xiàn)資本市場，到目前為止可以看到上市企業(yè)有一千多家，證券經(jīng)營機構(gòu)134家，市值的規(guī)模，如果不算香港市場的話，是亞洲僅次于日本的資本市場，而且發(fā)展速度很快。這樣的轉(zhuǎn)變，依然在進行，其原因在于中國的企業(yè)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生調(diào)整。
我們知道，過去中國企業(yè)在財務(wù)結(jié)構(gòu)中，基本上都是依賴于銀行，是間接融資為主，造成很重要的結(jié)果是負債率比較高。為了降低企業(yè)運營的風險，提高股本是非常重要的，這幾年看到中國企業(yè)尋找上市的努力，正是反映了這個情況，調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)。相信這個趨勢會仍然維持，而且我們可以看到最近中國的銀行業(yè)也在開始尋找解決方式，尋求在資本市場上提高資本充足率，適應(yīng)日益擴張的要求。這一趨勢都表明中國正在急速由間接融資結(jié)構(gòu)向間接融資和直接融資并重的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，其中直接融資的發(fā)展速度和潛力都是比較大的。
國內(nèi)金融市場融資分布，這是02年的情況，80%是商業(yè)銀行的貸款，14%已經(jīng)開始朝資本市場轉(zhuǎn)化，但是是國債，股本融資占全國融資的4%，而債務(wù)融資僅占1%，如果不算國債和貸款，資本市場只占目前金融資產(chǎn)分布的5%左右，這說明金融市場發(fā)展的巨大潛力。如何加速完成中國融資結(jié)構(gòu)從間接融資到直接融資轉(zhuǎn)變，看來是非常重要的。
這是我們說的中國資本市場發(fā)展的情況。92年中國才出現(xiàn)資本市場，03年的時候這是A股，可以看到藍色的柱狀圖，從無到有而且增長的速度非�？欤I資的規(guī)模是日益在變大，發(fā)行股數(shù)也在日益增多，最近一些藍籌大盤股的出現(xiàn)，象聯(lián)通股等等，以及未來藍籌大盤股的出現(xiàn)，表明會有更大更好的企業(yè)在中國資本市場出現(xiàn)。這為中國基金業(yè)發(fā)展提供了條件。
我們跟國際上相比較一下，這是美國基金業(yè)的發(fā)展情況。91年到03年這是他們的發(fā)展情況，共同基金到03年占GDP的67.5%，而我們現(xiàn)在只占3%，相比之下，即使達到美國一半的標準，也需要十倍的增長，這說明我們的潛力是巨大的。這不是空穴來風，而是有根據(jù)的，那就是居民收入的不斷提高。從發(fā)展經(jīng)濟學的角度來看，人均GDP超過一千美元，是社會極劇轉(zhuǎn)變的時期，也包括居民的投資行為轉(zhuǎn)變，我們觀察到今年所謂基金的熱銷，是跟GDP去年超過人均一千美元有某種直接或者間接的關(guān)系，不管這種關(guān)系是強還是弱，但是說明大多數(shù)居民收入提高了，居民對投資工具的風險厭惡，會更多的選擇比較謹慎的投資工具，基金恰恰有了發(fā)展的余地。在越成熟的社會，居民持有基金的比例會成正比例上升的，中國人均GDP超過一千美元，相對于其他投資品種，基金的發(fā)展機會可能更大。
中國基金比中國資本市場、中國證券公司更加年輕，97年基金公司不足10家，到今年4月底，我國基金公司就有38家，其中合資基金公司10家，基金規(guī)模2513億，其中封閉基金817億，開放基金1696億。中國基金業(yè)是在97年之后有了明顯的發(fā)展，真正更快速度的發(fā)展是出現(xiàn)在01年之后。從目前的情況來看，我們說中國經(jīng)濟依然保持高速增長，人民收入仍然在持續(xù)提高，由于經(jīng)濟的高速增長和人民收入的提高，我前面說過了，這是基金業(yè)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。我們提供了一張圖表，從93年到03年十年間，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的復合增長率達到13%，如果攤到人均的話，是12%，無論從宏觀還是人均的角度來看，都是持續(xù)增長的態(tài)勢，相信這個增長的態(tài)勢還會維持。中國未來的經(jīng)濟增長速度至少可以保持在7%，這樣到2020年可能成為全世界最大的經(jīng)濟體，隨之中國基金市場可能發(fā)展成為全球最大的基金市場。
我們其實也可以看到國內(nèi)出現(xiàn)了三種現(xiàn)象。一是無論從市場還是政策面來看，還是學術(shù)研究上看，大家一致共識是認為優(yōu)化中國融資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)是非常重要的，其中非常重要的手段是發(fā)行直接融資的品種，比如說債券品種。第二，從分散金融風險，化解系統(tǒng)性風險來看，提供更多替代儲蓄的金融品種，如何提供更合用更適合居民需要的投資品種，也成為政策界一直關(guān)注的問題，如何分流儲蓄也成為很重要的問題。第三吸引國際間接投資，增加QFII規(guī)模，壯大資本市場。這些都體現(xiàn)出中國無論在市場層面上，還是管理層面上，都是在大力發(fā)展直接融資，構(gòu)成了基金發(fā)展的良好外部環(huán)境。
今年以來，國務(wù)院也頒布了推進資本市場改革開放、穩(wěn)定發(fā)展的意見，也就是大家所說的九條。牽扯到基金可以說有這么幾個要點。九條指出要繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金，穩(wěn)步開展基金管理公司的融資試點，同時在外部環(huán)境中要大力發(fā)展資本市場，要推動資本市場的改革開放，而且現(xiàn)在有眾多跡象表明這些措施在落實中，我們有理由相信有關(guān)的具體措施正在陸續(xù)的出臺，大家看報道時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)陸續(xù)有消息披露。今年以來，國務(wù)院落實九條的實際措施，是為短期和長期的資本市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，也為基金業(yè)的發(fā)展提供了很好的契機。從前提來看，是居民投資金融產(chǎn)品的興趣在增加，上半年中國開放式投資基金熱銷，共發(fā)行1437億份基金，超過了01到03年的1427億份總額，這表明了居民對投資理財認識度的提高，對基金的認同，一方面是他們有錢了，另外一方面是他們開始認同這種投資的方式了。價值投資的理念開始得到初步的確立，專家理財?shù)膬?yōu)勢凸現(xiàn)。一個好的專業(yè)理財是非常重要的，例如剛才提到的QFII，在中國A股市場的投資回報率是23%，他們投資藍籌大盤股，象投資長江電力，靠專家的理念進行分析，事實證明，專家理財?shù)氖找嫦鄬碚f是比較客觀的。
由于居民投資基金產(chǎn)品的興趣在增長，也為中國基金業(yè)的發(fā)展提供了良好的契機，現(xiàn)在天時地利都有了，下一步可能會有一個很大的發(fā)展前景，最關(guān)鍵是取決于我們是不是有這樣的能力，也就是說人和是怎樣的。我們現(xiàn)在來討論一下現(xiàn)在我們所面臨的挑戰(zhàn)。
挑戰(zhàn)不外乎分為內(nèi)部和外部。首先從外部來說，中國基金業(yè)跟成熟市場相比，是有明顯的不足，這構(gòu)成了外部的挑戰(zhàn)。不足有幾個方面，比如說中國資本市場目前正處于比較初級的發(fā)展階段，還是成長的新興市場，這個市場中，資本市場還是比較過分的強調(diào)了融資的需求，也就是資金的需求，而對基礎(chǔ)性的制度建設(shè)還來不及，現(xiàn)在已經(jīng)開始出現(xiàn)了變化，開始強調(diào)制度性的建設(shè)，但是在過去以往的歷史中，融資的功能強調(diào)的更多一些。第二，由于上述的原因，資本市場的功能還不是很完善，價格發(fā)現(xiàn)的功能似乎并沒有體現(xiàn)的淋漓盡致。同時，這樣的一個市場還是單邊的，市場結(jié)構(gòu)不太合理，明顯的例子股市相對發(fā)達債市相對比較弱，股本融資占全國融資的4%，而債務(wù)融資僅占1%，這樣的一個債市的不發(fā)達，顯然跟市場的對沖操作帶來了一定的困難，使對沖的發(fā)展不是很完善。在實踐來說，也存在一些機制性的問題，比如 說最明星的沒有做空的機制，只有做多的機制，在時間上不能出現(xiàn)對沖。由于在空間結(jié)構(gòu)上沒有債，跟股不能做對沖，這帶來了一些挑戰(zhàn)和困難。這是在外部來講。
第二個挑戰(zhàn)，上市公司的質(zhì)量并不是太高，這一直影響了投資者的信心，上市公司的這些情況，正在被中國證監(jiān)會和有關(guān)部門不斷強調(diào)，現(xiàn)在來看中國上市公司的質(zhì)量在不斷上升，但是畢竟還有不少問題，是由幾個方面組成的。一個是股權(quán)的分置，國有股是不流通的，而且這個不流通股又是一股獨大，這是對市場信心干擾的一個因素，這是對上市公司治理結(jié)構(gòu)乃至對市場有重大影響的一個問題。即使不存在上市公司的情況，上市公司健康的公司治理結(jié)構(gòu)似乎還不是很健全，最明顯的就是董事會的制度不是很健全，小股東參與的能力和參與的意識都比較弱，也沒有參與的機制，于是小股東更多是選擇用腳投票，不好就跑，而不是參與長遠的建設(shè)。我們實際上可以看到中國有關(guān)方面已經(jīng)開始注意有關(guān)問題，比如說頒布上市公司治理結(jié)構(gòu)指引，解決這方面的問題。核心的一點，良好的公司治理結(jié)構(gòu)，很核心的就是取決于健康穩(wěn)定的董事會，董事會的機制非常重要。而且我想提醒各位，如果在香港上市一個良好的公司治理結(jié)構(gòu)是值錢的，可以超賣6%-11%。我們欣喜的看到中國政府以及市場監(jiān)管機構(gòu)都在做這方面的工作，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)會變的越來越好，會改善整個資本市場的一個素質(zhì)。
從內(nèi)部來說，投資基金本身也有一些問題和挑戰(zhàn)。有些是跟外部的環(huán)境相關(guān)，但是本身也是跟內(nèi)部相關(guān)的。比如象由于不存在做空的機制，限制了基金運作的空間，這似乎是一個外部因素，但同時我想強調(diào)，基金在這方面的呼吁也不是很夠的。第二，中國投資基金盡管現(xiàn)在有很多品種，但品種還是比較單一的，投資的風格也是比較雷同的。這是我開始也在強調(diào)的，任何基金理念和風格應(yīng)該有所不同，基金組合的品種是完成跟市場對沖的風險，對市場有特殊的認知，這取決于能力。由于現(xiàn)在基金管理公司的能力相對比較弱，所以出現(xiàn)了人云亦云，就是你發(fā)現(xiàn)什么我也發(fā)現(xiàn)什么，每個品種的區(qū)別并不是很大，折射出我們基金品種的設(shè)計和風險控制能力，還是偏低一些。第三，基金管理公司畢竟是一個新生的公司，內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)仍然需要改善，特別是在風險控制制度方面，還有待于提高。在目前看來，投資風格雷同和缺乏有效的分控制度是聯(lián)系在一起的，所以這樣的一個治理結(jié)構(gòu)，特別是風險控制制度的健全，也是我們要加強工作的一方面。
當然，從居民來說，對基金的認識也有待于提高，但是我想強調(diào)，這個提高需要業(yè)內(nèi)和基金的宣傳，滿足不同風險偏好的居民投資需要，如果都是雷同的，發(fā)展空間就是有限的。滿足不同風險偏好的品種，是最好的投資者宣傳�？傊�，從上面幾個方面，我們可以看到，從未來發(fā)展的趨勢，以及歷史經(jīng)驗，基金的發(fā)展跟居民收入的提高是息息相關(guān)的，而中國經(jīng)濟和居民儲蓄的快速增長，成為中國經(jīng)濟快速成長的基礎(chǔ)。所以我們有理由相信，這條全世界都得到驗證的規(guī)律，相信在中國也會得到驗證，因此可以認為在未來時間內(nèi)中國基金業(yè)會有大發(fā)展。中國基金業(yè)的發(fā)展很可能是超常的發(fā)展，是由于中國金融市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生急劇的轉(zhuǎn)變，由過去間接性融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，這個急速轉(zhuǎn)變可能會為基金業(yè)提供更大的空間，快速發(fā)展�，F(xiàn)在時機日益成熟，特別是今年以來資本市場的改革為基金業(yè)的發(fā)展提供了新的契機，如何把握這些契機加快自己的發(fā)展很重要，所以問題的結(jié)論是中國的基金是化挑戰(zhàn)為機遇，加快發(fā)展。
我的演講結(jié)束了，謝謝大家。
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