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　　華夏證券研究所 銀國宏 黃常忠

　　三、滬深市場與香港市場市盈率水平合理差異判斷

　　盡管滬深市場和香港市場的比較存在很多不可比性，但如果一旦QDII制度啟動，特別是隨著資金流動規模的擴大，所有的不可比性可能都無法回避資金逐利性的選擇，盈利能力強和估值水平偏低的品種將成為資金青睞的對象，因此我們除了客觀認識由于不可比性因素導致兩地市場市盈率的巨大差異外，還需要充分認識到上述不可比因素的消失將是一個漫長的過程，如果QDII的推進速度超過滬深市場的發展速度，那么必須接受一個差異。那么這樣一個合理的市盈率差異究竟應該是多少，就成為我們不得不面對和探討的問題。

　　關于滬深市場與香港市場或其他成熟市場的合理市盈率差異問題，很多機構和學者運用各種模型進行過估計，但運用模型估計的最大問題是，首先需要估計模型中的各種參數，而對于參數的估計則可能因人而異、因時而異。但事實上，最合理的定價水平和差異應該是市場給出的，因此在香港市場上市的中國內地企業的定價水平與滬深市場平均水平的比較是一個可借鑒的思路，因為這些上市公司在經濟背景、行業周期以及企業管理水平方面的可比性較強。另外，數據顯示中國內地企業也正在成為香港市場的重要組成部分：截至2004年2月底內地在港上市企業已達264家，相當于香港證券市場主板和創業板1043家上市公司的四分之一；H股和紅籌股總市值已達17907億港元，占香港市場總市值的29%；2004年前兩個月H股和紅籌股成交額為3739億港元，占香港股市成交金額8298億港元的45%。

　　可以說，隨著內地企業逐漸成為香港市場的重要組成部分，其定價水平也具有越來越強的代表性。因此，我們選擇H股指數成份股的定價水平作為香港市場對中國內地上市公司定價水平的認可，含有A股的H股定價水平從某種程度上可以代表香港市場對國內A股上市公司定價水平的認可，而不含A股的H股定價水平則代表香港市場對單獨在香港上市的中國公司定價水平的認可。

　　表13：香港市場H股指數成份股定價水平

　　數據來源：Bloomberg.

　　數據說明：截至日期為2004年3月9日。

　　根據上述分析，我們得出以下結論：第一，全部H股指數成份的市盈率較目前滬深市場平均市盈率水平的優勢并不大，滬深市場的上市公司較香港市場的中國內地上市公司市盈率溢價幅度為22%左右，考慮到這是一個時點數據，我們認為目前滬深市場較香港市場市盈率的溢價水平應該在20%—30%；第二，含A股的H股上市公司在香港市場的市盈率水平已經與滬深市場A股基本持平，主要原因應該是QDII預期出現后，極大地推動含A股的H股定價水平不斷提高，呈現出向A股定價水平靠攏的趨勢，這在一定程度上反映出QDII推出前期和初期對兩地市場定價水平的影響方向；第三，H股指數成份股定價水平較香港恒生指數平均市盈率溢價17%左右，這應該是香港市場對中國內地企業和其他企業市盈率差異的一個大致反映，同樣考慮時點數據因素，我們判斷香港市場中國內地企業較其他企業維持20%左右的溢價應該是合理的。

　　四、主要指數成份股公司的投資價值比較

　　從全球各個交易所來看，成份指數目前已經成為衡量各個市場波動的重要指數指標，并逐漸取代以全部股票為樣本的綜合指數，這一點從香港全部普通股指數于2003年4月起停止計算也可見一斑，而且成份指數的樣本股普遍具有較好的市場代表性，因此我們對恒生指數、上證180和深圳100三個成份指數樣本股的投資價值進行比較，對指導投資具有更為現實的意義。

　　1、平均水平比較

　　表14：上證180、深證100、恒生指數成份股平均估值水平比較

　　數據來源：Bloomberg.

　　數據說明：PEG的計算選取G為正的公司。

　　總體來看，上證180和深證100指數的成份股公司的估值水平和盈利能力仍遠遠低于恒生指數成份股公司，但比整個市場平均水平的差距要小很多，而且在成長性指標方面還具有一定優勢：(1)從估值水平來看，滬深市場的預測PE、PB、EV/EBITDA等指標均劣于香港市場，表明滬深市場的上市公司靜態估值總體偏高，投資價值偏低；(2)從盈利能力來看，滬深市場的凈資產收益率指標仍低于香港市場，但盈利能力差距顯然比估值水平的差距要小，表明滬深市場投資價值劣勢在很大程度上基于一些歷史原因；(3)從成長性來看，滬深市場在考慮到增長率后，深證100的平均估值水平要好于香港市場，表明滬深市場存在相當多的上市公司在增長性方面好于香港上市公司；(4)從上市公司分紅水平來看，滬深市場上市公司的分紅水平也略低于香港市場。

　　根據上述分析，可以得出一個基本結論：以靜態的定價水平來評價，上證180、深證100指數成份的投資價值顯然無法與恒生指數成份股比肩，但如果考慮到未來的盈利增長預期，上證180和深證100指數成份股公司的投資價值顯著提升，也就是說，目前相對較高的定價水平是以未來的盈利增長預期為支撐的，所以基于未來增長預期不同，滬深市場和香港市場當前的估值水平存在一定差異是合乎邏輯的。

　　2、估值指標好于香港市場平均水平的滬深上市公司

　　由于香港市場的整體定價水平顯著低于滬深市場，因此如果資金流動的擋板因為QDII制度的實施被降低直至取消，一個最基本的邏輯就是滬深市場的上市公司要與香港市場上市公司進行全面比較，那么衡量滬深市場上市公司是否具備吸引資金能力的基本標準就是其定價水平和盈利能力與香港市場平均水平的比較。

　　首先，從定價水平來看，我們對上證180和深圳100指數中的估值水平好于香港平均水平的成份股進行了篩選，其中PB低于香港平均水平的共有125家，而P/E指標低于香港平均水平的共有81家，EV/EBITDA指標低于香港平均水平的有139家，PEG指標低于香港平均水平的有93家(具體見附表1-4)。由此可見，單從定價水平比較分析，滬深市場具備投資價值的公司數量應在100家左右，尚不足全部上市公司的10%。

　　其次，從盈利能力和股利水平來看，我們選擇凈資產收益率和分紅收益率兩個指標進行分析，上證180和深圳100指數中的成份股凈資產收益率率高于香港平均水平的有61家，股利水平高于香港平均水平的僅為39家，客觀地說在公司盈利和回報投資者方面，滬深上市公司與香港上市公司仍然存在一定差距(具體見附表5-6)。

　　3、最具投資價值的成份股公司比較

　　資金擋板的消失意味著投資品種的選擇范圍必將涵蓋香港市場和滬深市場的所有品種，而滬深市場中定價水平和盈利能力在香港平均水平之上的公司應該是一個大的選擇范圍，進一步的投資選擇是對三個市場中最具投資價值的公司進行比較，因此我們對上述三個指數的成份股公司進行了投資價值的大排序，并對前述指標最好的前30家公司做了一些統計。

　　表15：滬、深、港三地估值水平最好的30家上市公司

　　數據來源：Bloomberg.　制表：新浪財經 辛淼

　　數據說明：紅色字體為恒生指數成份股，其余為上證180深證100指數成份股。

　　在PE最低的前30家上市公司中，恒生指數成份股為11家，上證180和深圳100指數成份股為19家；在PB最低的前30家上市公司中，恒生指數成份股為13家，上證180指數和深圳100指數成份股17家；在EV/EBITDA最低的前30家上市公司中，恒生指數成份股僅有4家，上證180和深圳100指數成份股多達26家；在PEG最低的前30家上市公司中，恒生指數成份股僅更是只有3家，上證180和深圳100指數成份股則有27家。

　　如果根據上述估值指標進行投資價值簡單排序，以PE和PB衡量的最具投資價值的前30家成份股公司中，香港上市公司大約占40%，滬深市場合計占60%，而以EV/EBITDA和PEG指標衡量的最具投資價值的前30家成份股公司中，滬深市場上市公司的占比則高達85%以上。但由于恒生指數的樣本股僅為33只，而上證180和深證100指數的樣本股多達280只，所以從樣本股入選最具投資價值上市公司的比例來看，以PE和PB衡量香港市場仍然遠遠高于滬深市場，而以EV/EBITDA和PEG衡量，香港市場和滬深市場入選最有投資價值上市公司的比例都在10%左右。

　　表16：滬、深、港三地凈資產收益率和股利水平最好的30家上市公司

　　數據來源：Bloomberg.　 制表：新浪財經 辛淼

　　數據說明：紅色字體為恒生指數成份股,其余為上證180深證100指數成份股。

　　凈資產收益率最高的前30家上市公司中，恒生指數成份股為6家，上證180和深圳100指數成份股有24家；在股利水平最高的前30家上市公司中，恒生指數成份股為9家，上證180和深圳100指數成份股為21家。由此可見，從盈利能力和分紅收益兩個指標來看，一個共同的結論是：在滬深市場中，具備投資價值的上市公司絕對數量并不比香港市場少，但相對比例則遜色了許多。

　　五、滬深市場與香港市場行業與上市公司投資價值比較及綜合判斷

　　通過對滬深市場和香港市場投資價值總體比較、不可比因素分析、合理市盈率差異判斷等，我們得出一些有意義的結論：滬深市場的總體估值水平與香港市場存在較大差距，但這在很大程度上是由于兩地市場存在諸多不可比因素導致的，但如果我們考慮到資金的逐利性和QDII推出的進程，或許這些因素無法在QDII推出初期得到有效化解，因此客觀認識兩地市場的合理市盈率差異是必要的，同時我們也通過一些客觀估值指標的比較，發現滬深市場還是存在一批與香港市場比較具備投資價值的上市公司。

　　但是，進一步的思考告訴我們，這種比較是沒有考慮產業屬性的比較，也就是說這是一種忽略不同產業定價差異，單純從估值水平和盈利能力出發的跨產業比較，而事實上不同產業之間的估值水平和盈利能力本身就存在差異，因此我們有必要在此基礎上對滬深市場與香港市場同一產業的上市公司投資價值做進一步的比較。根據我們的研究，總體結論如下(詳細的分行業投資價值比較分析見分報告)：

　　1、金融、地產行業：內地與香港企業在規模、業績、定價水平方面差距較大，但是由于處在不同的發展階段，兩地企業面臨的發展機遇有所不同，相對來說內地上市公司發展潛力以及未來整合力度要強于香港公司。

　　2、機械、汽車、醫療、通信設備、交通運輸、化工、電力行業：由于這些行業在大陸和香港的經濟地位區別較大，而且企業規模和實力也存在較大的差別，因此大陸上市公司具備獨立定價的能力，并且未來發展仍然存在一定的空間，港股的投資機會主要集中在H股以及與大陸市場密切相關的公司。

　　3、食品行業：大陸和香港上市公司的目標市場已經基本一致，并且股票價格的比價效應也開始呈現，但是行業覆蓋面的窄小以及龍頭企業的缺乏使得香港食品行業上市公司投資機會要弱于大陸本地企業。

　　4、煤炭、鋼鐵行業：滬深港市場上市公司都是內地公司，投資價值完全取決于公司自身品質，但由于香港市場此類公司數量較少，一定程度限制了投資者選擇的機會。

　　5、計算機行業：目前香港、內地上市公司整體都處在業績下降的狀態，但是香港上市公司的經營效益要高于內地公司，由于目標市場的一致，兩地上市公司的市場定價將趨同。

相關分析：

　　華夏證券研究所：QDII推出對A股市場影響(一)

　　附表1：PB低于恒生指數成份股平均水平的公司

　　附表2：P/E低于恒生指數成份股平均水平的公司

　　附表3：EV/EBITDA低于恒指成份股平均水平的公司

　　附表4：PEG低于恒生指數成份股平均水平的公司

　　附表5：ROE高于恒生指數成份股平均水平的公司

　　附表6：股利水平高于恒指成份股平均水平的公司