滬深市場和香港市場投資價值比較研究——QDII推出對A股市場的影響(一)

　　華夏證券研究所 銀國宏 黃常忠

　　QDII制度的實施意味著隔在香港市場和滬深市場之間的資金擋板將逐步取消，即資金將逐步可以在香港市場和滬深市場中自由選擇投資品種，這對于定價水平明顯高于香港市場的滬深市場而言，意味著資金供給的減少，整體定價水平的降低。從QDII制度實施的可能性和發展進程判斷，由于人民幣升值壓力、香港尋求內地支持、社保基金呼吁拓寬投資思路等原因，已經提上議事日程，雖然我們無法判斷具體的實施日期，又可以肯定實施初期能夠自由流動的資金規模會比較有限，但未雨綢繆、客觀比較香港市場和滬深市場的投資價值，分析QDII制度出臺對哪些產業和公司造成怎樣的影響和沖擊是必要的。

　　一、滬深市場與香港市場的總體比較

　　1、整體估值水平比較

　　利用整個市場的平均指標評價香港市場和滬深市場的投資價值事實上意義不大，主要因為：一方面所有投資者對他們之間存在的整體估值差異都有明確的認識，我們再做進一步比較似乎顯得有些多余；另一方面一個市場的整體估值水平往往只能大致反映其定價水平的高低，而從投資角度來看，首先關注市場中上市公司主營業務依托的經濟增長環境，其次則關注具體的產業和上市公司，至于市場整體估值水平越來越成為一個參考性指標。因此，我們對于整體估值的比較，只選取了三個市場1997—2003年的平均市盈率指標進行了簡單分析。

　　表1：滬深市場與香港市場歷年市盈率水平比較

　　數據來源：香港聯交所、上海證券交易所、深圳證券交易所網站。

　　顯然，滬深市場的平均市盈率水平顯著高于香港市場，以2003年平均市盈率計算，上海和深圳市場分別較香港市場高83.34%和87.81%。從歷年市盈率波動幅度來看，香港市場最大波幅為150.75%，而滬深市場分別為69.10%和81.83%，遠遠低于香港市場。因此，如果暫不考慮其他評價指標，一個基本結論是：香港市場在總體估值水平方面較滬深市場體現出明顯的價值優勢，但在波動性方面同樣遠遠高于滬深市場。

　　2、流動性比較

　　不同證券因為流動性不同定價水平也不相同，流動性高的證券高價或溢價交易，而流動性低的證券低價或折價交易，例如國內機構投資者對投資品種的流動性要求在2003年十分顯著，并直接導致高流動性股票的定價水平提高，根據我們的統計，以大盤股為主的核心資產平均價格與市場平均價格的比值已經從2002年末的0.8：1上升至2003年底的1.11：1，但市盈率定價的比值仍在0.65：1左右。對于不同市場流動性的評價，最直觀的分析邏輯就是市場規模越大，上市公司規模越大，流動性越好。

　　表2：香港證券市場與滬深市場總體規模比較

　　數據來源：香港聯交所，以上為2003年數據。

　　我們選擇滬深市場的流通市值與香港市場進行比較，無論是整個市場規模還是單個上市公司平均規模都遠遠小于香港市場，在滿足機構投資者的流動性要求方面存在很大劣勢，因為滬深市場上市公司平均市值與香港市場上市公司平均市值的比例分別為0.16：1和0.14：1，而日均成交金額比例分別為0.7：1和0.49：1。

　　但事實上市場規模和上市公司規模是一個絕對指標，用來度量市場流動性是很不完整的。根據Kyle對做市商制度下的市場流動性水平度量方法，主要包括以下四個方面：(1)市場寬度，指交易價格偏離市場有效價格的程度，一個較為簡單的衡量指標是買賣價差，買賣價差越小，市場寬度越好；(2)市場深度，指不影響當前價格條件下的成交數量，很多國外學者都使用換手率來衡量市場深度；(3)市場彈性，指由交易引起的價格波動消失的速度，或者說委托簿上買單量與賣單量之間不平衡調整的速度；(4)市場及時性，即達成交易所需要的時間。顯然，在連續競價交易市場中，市場及時性基本不存在問題。

　　考慮到數據可得性，我們在比較香港市場和滬深市場的流動性水平時，選擇買賣價差和換手率兩個指標來進行比較。關于滬深市場買賣價差的計算，我們利用了上海證券交易所研究中心施東暉和上海交大管理學院郭劍光、孫培源關于買賣價差和流動性的研究成果。同時，我們統計了香港市場和滬深市場1997年～2003年的年換手率情況。

　　表3：香港市場與上海市場買賣價差比較

　　數據來源：1、轉引自上海證券交易所研究中心施東暉和上海交大管理學院郭劍光、孫培源，“從買賣價差看我國證券市場的流動性水平”，2002；

　　2、買賣價差計算以2001年1月1日～2001年12月31日為統計區間，計算樣本為剔除PT股票的在上海交易所交易的A股，共計637只。

　　表4：香港及滬深市場歷年換手率比較

　　數據來源：香港聯交所、上海證券交易所、深圳證券交易所網站。

　　從度量市場寬度(買賣價差)和市場深度(換手率)的兩個流動性指標來看，上海市場的流動性較香港市場要好，主要原因是中小投資者在投資者結構中占比很高且交易較為頻繁，過高的換手率降低了上海交易所市場規模和公司規模偏小的不足。

　　3、投資者結構比較

　　上海證券交易所的2003年底開戶數據顯示個人投資者占比為99.46%，與深圳市場基本相同，似乎意味著我國滬深市場機構投資者占比極低，事實上由于機構投資者資金規模遠遠大于個人投資者，機構投資者交易金額比例要遠遠高于開戶比例，因此我們需要進一步估計深圳市場的交易金額結構。根據我們對一家全國性證券公司客戶交易金額結構的調查統計，如果按照資金規模劃分，將500萬以上的客戶均視為機構投資者的話，以此推算的機構交易金額占比為28.9%。如果按照這一比例與香港市場進行比較，可以得出一個結論：香港市場機構投資者與個人投資者比例接近7：3，而國內恰恰相反，大致為3：7，可以說兩個市場投資者結構的差異本身沒那么大。

　　表5：香港市場與深圳市場投資者結構比較

　　數據來源：香港聯交所，深圳交易所2003年交易統計年鑒　制表：新浪財經 辛淼

　　數據說明：1、香港市場為交易額占比，深圳市場為開戶結構占比；

　　2、指數波動幅度＝(年度高點-年度低點)/年度低點×100%；

　　3、香港市場選擇恒生指數，深圳市場選擇深圳成份指數。

　　發展機構投資者的一般邏輯是降低市場波動幅度，減少市場的投機性，但從香港市場和深圳市場投資者結構和指數波動幅度的關系做簡單推斷，二者之間的關系并不明顯，因此我們認為投資者結構對市場波動幅度沒有直接影響。但盡管我國滬深市場的機構投資者比例低于香港市場，但投資者結構對于市場波動或定價水平的影響并不明顯。

　　但是，香港市場投資者結構與市場換手率指標卻呈現出顯著的反向關系，即機構投資者交易的市場占比越高，換手率越低，而換手率降低則意味著市場流動性降低，基于高流動性的溢價也相應降低。因此，從這一角度判斷，隨著滬深市場機構投資者交易的市場占比逐漸增加，換手率可能出現下降趨勢，如果市場整體規模和公司平均規模偏小的不足不能得到改善，深滬市場的整體定價水平可能因此而有所降低。

　　4、投資品種結構比較

　　香港證券市場除了股票現貨市場外，與股票相關的衍生品種還包括恒生指數期貨、恒生指數期權、小型恒生指數期貨、股票期權，但在衍生品種的投資者結構中，機構投資者的占比并不明顯高于現貨品種，特別在小型恒生指數期貨和恒生指數期貨兩個市場，本地個人投資者占據很高的比例。

　　表6：香港市場衍生產品交易構成

　　數據來源：香港聯交所　制表：新浪財經 辛淼

　　在證券市場，以指數期貨為代表的衍生產品被機構投資者視為重要的避險工具，但從香港衍生產品市場的交易構成來看，海外機構投資者對于指數期貨避險策略的重視程度較高，而香港本地機構對避險工具的重視程度并不高。由此我們可以推斷，香港證券市場雖然在品種結構方面較滬深市場具有優勢，但這一優勢在吸引海外機構方面較為明顯，對于本地機構投資者的投資模式和策略選擇并無顯著影響。

　　綜合上述分析，我們認為流動性和投資品種結構不是影響香港市場和滬深市場的定價水平差異的主要因素，真正導致滬深市場市盈率水平遠遠高于香港市場的原因應該在于經濟(產業)增長預期和投資者結構兩個方面。

　　二、滬深市場與香港市場之間的不可比性分析

　　滬深市場與香港市場總體比較存在的差距與不足是顯而易見的，但這種比較忽略了兩地市場發展階段、經濟背景、市場結構等多方面因素，而兩地市場在這些方面恰恰存在巨大的不可比性，這些不可比性的存在要求我們對兩地市場的總體比較結果和投資價值重新審視，或者說我們至少要明確巨大差距與諸多不可比因素的存在有直接關系。

　　1、股票市場處于不同發展階段的巨大差異

　　(1)新興市場和成熟市場的巨大差異

　　根據國際金融公司對不同發展階段股票市場的定義，我國內地滬深市場屬于新興市場，而香港市場則屬于成熟市場，這意味著內地滬深市場與香港市場分屬兩個完全不同的發展階段。根據本文前面的比較，可以發現滬深市場幾乎具備了所有新興市場的特征，如規模小、發展迅速、換手率高、以中小投資者為主等。但從動態的角度來看，新興市場與成熟市場相比也具有一些重要優勢，例如發展速度快、依托的經濟體增長速度快等，這些可能為投資新興市場的資金帶來巨大的投資回報。顯然，滬深市場和香港市場由于所處發展階段不同，必然會造成數據比較上的巨大差異，而從投資的角度判斷，這種差異還需要用發展眼光進行一定的修正。

　　當期市場規模的大小與資金吸納能力密切相關，香港股票市場的絕對規模分別是滬深市場的7倍和12倍，但從反映市場相對規模的角度(證券化率)判斷，我國證券市場市值占GDP的比重不但遠低于許多成熟市場，也低于諸多新興市場。2003年底，中國上市公司股票通股市值占國內生產總值(GDP)的比例僅為11%，總市值占比也不過40%左右，香港的證券化率則高達400%左右。顯然，無論是市場絕對規模，還是相對規模，滬深市場均存在巨大差異，但這與股票市場的發展歷史密切相關，香港股票市場起源可以追溯到1891年，至今已經有113年的歷史了，而滬身市場則只有13年的發展歷史。

　　但是，從未來發展的角度看，香港股票市場規模的進一步發展空間已相對有限，因為美國1999年的證券化率也不過166%，可以說基于市場發展空間形成中長期投資機會的可能性基本不存在。相反，我國股票市場規模的未來發展潛力則非常之大，這一方面來自于上市公司規模的擴張、大型企業的不斷上市以及大企業定價水平的穩步提高，另一方面也來自于中國內地經濟巨大的增長潛力。因此，股票市場規模擴大和所依托經濟體穩定增長可能形成的中長期投資機會是香港市場所無法比擬的，這也是成熟市場和新興市場的最大差異之一，而且是不能用現有估值水平和企業盈利能力解釋及預測的。

　　(2)封閉市場和開放市場的巨大差異

　　香港市場是一個國際化程度很高的市場，國際化程度高低從以下兩個方面可以得到充分證實：首先，香港市場的投資者結構中海外投資者占比已達到39%，而滬深市場引入QFII還只是2003年的事情；其次，香港證券市場的各項業務占比中國際大型投資銀行占據了絕對領先的市場份額，本地投行的占比則非常低。作為一個國際化程度很高的股票市場，與滬深市場最大的差異體現于兩點：一是股權結構的流通性問題，100%全流通的市場與流通股比例只占30%左右的市場在定價方面是不可能一致的，而且可能導致巨大的差異，但如果資金可以流動，這種造成差異的不可比因素都會被資金的逐利性沖擊的蕩然無存，因此QDII推進的進程與滬深市場股權結構變化的匹配就顯得至關重要；二是投資理念問題，機構投資者與中小投資者的投資理念存在差異，而海外機構投資者和本地機構投資者的理念也存在差異，不同投資理念對于相同品種的估值自然會產生差異，對于投資收益的預期和風險的評價也會產生很大差異。

　　滬深市場顯然還屬于一個剛剛開始開放的封閉市場，而封閉市場最大的特征是可以在資金流動檔板的保護下獨立定價，也就是說成熟市場的估值優勢不會成為牽引資金流動的因素，全球資金無法自由地根據估值水平進行資產配置，而制度成為決定資金流動規模的關鍵，因此目前還相對封閉的滬深市場在定價水平方面事實上與成熟市場之間的可比性較低。那么一旦QDII制度啟動，在實施初期由于規模的限制，使得資金流動的動力仍無法完全取決于定價水平，而是仍取決于制度約束下的可流動資金規模。

　　2、依托的經濟體增長速度及特征的差異

　　(1)經濟增長的速度和穩定性存在差異

　　股票市場吸引力的高低取決于上市公司的盈利能力、估值水平和增長預期，而上市公司的盈利能力和增長預期則在一定程度上取決于其所依托的經濟環境，因此投資一個市場的最基本因素是經濟體的增長前景。根據美國著名基金服務機構——利佩爾公司的統計，2003年以中國市場為投資目標的基金新吸納4.75億美元資金，增長速度頗為引人注目。利佩爾公司的另一項統計還表明，這些以中國市場為目標的基金在過去5年的投資回報率大約在18%左右，其中最高的兩家達到27%和23%。這充分表明國際資金對中國內地經濟增長前景的良好預期，而這也正是滬深市場與香港市場投資基礎的巨大差異之一。

　　首先，中國內地經濟增長速度相對較快，目前又進入一個新的增長周期，但增速處于一個高位平臺并有放緩趨勢。2003年，中國內地的GDP增長9.1%，創1997年來最高水平。2004年為防止經濟過熱，提高經濟增長質量，政府預期的經濟增速為7%，有關專家預計實際增速可能在8～9%之間。盡管政府可能采取某些措施防止我國經濟增長出現過熱問題，但總的經濟增速依然保持較高水平，對全球資金都具有很強的吸引力。

　　其次，香港經濟雖然出現了顯著的上升趨勢，但增長速度相對內地仍然偏低。香港經濟增長的驅動因素主要來自兩方面：一是全球經濟強勁復蘇的推動。2003年全球經濟的復蘇跡象更加明顯，美國全年GDP增長3.1%，日本增長2.7%，歐元區增長0.5%，均創近年新高。2004年全球經濟有望維持穩中趨強態勢，根據世界銀行、聯合國、貨幣基金組織等機構的預測，2004年全球經濟增長將明顯高于2003年，貨幣經濟組織預測2004年全球經濟增長4.6%，美國、日本和歐元區的經濟增長速度分別為4.6%、2.1%和1.8%；二是中國內地經濟高速增長的拉動，特別是CEPA的實施可能會使這種拉動作用更加明顯。顯然，香港作為一個外部依賴性很強的經濟體，全球經濟復蘇和中國內地經濟增長為其提供了有效的支撐，高盛、美林預測香港2004年的經濟增長有望達到6%。

　　總體而言，香港經濟也有望迎來一個快速增長期，但香港經濟的典型特征是外部依賴性較強，產業結構相對單一，這就決定了其經濟增長的自主性和穩定性較差，這與中國內地自主性很強的經濟增長具有巨大差異。

　　圖1：中國、香港、美國GDP比較(%)

　　(2)產業結構差異

　　以中國市場為投資目標的美國基金規模雖然增長很快且收益率較高，但這些基金的投資選擇是有順序的，首先是選擇香港市場中的內地上市公司，其次是其他國際市場上市的內地上市公司，最后才是A股和B股市場。由此得出的一個重要判斷是，全球性資金的投資目標是依托于中國內地經濟體的相關上市公司，并不是中國內地股票市場。換句話說，基于經濟增長的投資行為是選擇那些最能反映該經濟體的產業和企業，即一個經濟體中的主導產業和優勢企業，因為只有通過對這些品種的投資才可能分享該經濟體的經濟增長成果。進一步分析，基于經濟增長的投資行為同樣需要盡可能地回避市場的系統性風險，因此香港市場作為成熟市場更容易被接受，而中國內地市場的吸引力目前只能來自那些處于內地經濟快速增長的主導產業，且僅僅在滬深股票市場上市的公司。

　　從這一角度出發，國內在香港及全球股票市場上市的企業仍屬少數群體，而國內市場擁有大量能夠依托內地經濟增長快速發展的企業，因此在分享中國經濟增長方面較香港市場具有顯著的長期優勢，但這也意味著優秀的中國內地企業在未來可能成為香港市場和滬深市場爭奪的資源，而在滬深市場走向成熟之前，國內優秀企業的海外上市對于其自身在滬深市場中的定價水平和資金吸引力將產生較大負面影響。

　　首先，中國內地經濟增長動力主要來自第二產業，制造業是經濟增長主導產業。中國內地國民生產總值中，第二產業的占比都在50%以上，增長速度也遠高于第一、第二產業，特別是最近關于中國可能成為全球制造業基地的提法，以及中國走新型工業化道路的政策選擇，充分表明內地制造業具有明顯的比較優勢：一方面大部分行業的增速都在20%以上，遠遠高于香港及全球同類產業的增長速度；另一方面我國的制造業特別是機械設備、汽車、金屬非金屬的綜合效益都比較好。

　　表7：我國內地生產總值、產業結構及增長情況

　　數據來源：中國統計局 制表：新浪財經 辛淼

　　圖2：2003年底中國內地各行業的綜合效益指標和銷售收益增長率指標

　　數據來源：根據中經網整理

　　其次，香港經濟的支柱產業是服務業。香港的本地生產總值主要來自服務業，其中進出口貿易、樓宇和地產、金融與保險的比重位居前三甲。2003年三季度，服務業占香港本地生產總值的84.06%，其中，進出口貿易、樓宇和地產、金融與保險的占比分別為23.27%、17.70%、11.88%。這些行業是香港經濟的支柱產業，與內地同類產業相比，在規模、經營環境、盈利能力方面都具有一定的比較優勢。

　　圖3：香港本地2003年三季度主要行業生產總值占比及增速情況

　　數據來源：根據香港統計署網站整理

　　根據上述分析，投資香港市場和滬深市場的產業選擇策略顯然是不同的，因為上市公司的盈利增長預期在很大程度上依托或受制于所處的經濟增長環境，按照自上而下的投資策略，從產業規模、地位及增長速度等方面來看，滬深市場的優勢產業是制造業，而香港市場的優勢產業則是服務業。經濟增長主導產業的差異意味著，滬深市場的制造業公司和香港市場的服務業公司應該在該產業定價水平方面起主導作用，或者說主導產業在各自市場中具備獨立定價的能力。因此，對于滬深市場和香港市場的投資價值比較必須深入到行業及上市公司層面，總體水平的比較只能反映出市場特征方面的差異，對于投資決策的指導意義并不大

　　表8：滬深市場和香港市場上市公司產業結構比較

　　資料來源：香港聯交所、上海交易所、深圳交易所。

　　3、上市公司構成存在巨大差異

　　2003年末的香港市場平均市盈率低于滬深市場45%左右，即使考慮了股票市場發展階段、所屬經濟體增長前景等不可比因素，似乎也很難完全解釋這種巨大的定價差異，但事實上造成差異的另一個非常重要的原因是香港市場中存在一批市盈率很低的大型藍籌股，這些股票巨大的市值使其對加權平均市盈率水平產生的了巨大的影響(見表9)：大型股指數成份股僅16只，分別為中型股和小型股指數成份數量的45.7%和26.7%，但市值占恒生綜合指數的比重卻是中型股和小型股指數的4.34倍和12.67倍，顯示出大型股在平均市盈率中的權重之高，同時大型股指數的市盈率只有中型股指數的33%，小型股指數的30%。顯然，香港市場的低市盈率某種程度上講是大型股的市盈率水平，而不是整個市場的市盈率水平。

　　表9：香港市場不同規模股票對加權平均市盈率的影響

　　數據來源：香港聯交所，數據截止日期為2004年3月3日。

　　相反，再看國內市場，目前滬深兩市平均流通市值大約在11億元左右，因此我們將流通市值10億以下股票定義為小市值股票，數量為837只，占比全部上市公司數量的66%左右，流通市值占比為32.47%，這與大市值股票的流通市值占比42.73%相比，僅僅相差10個百分點，由此可見，大盤股在計算滬深市場盈率水平時的權重要比香港市場小許多。從市盈率差異來看，大盤股平均市盈率水平為31.06倍，是小盤股的31%，中盤股的74%，也就是說滬深市場和香港市場在大盤股與小盤股的市盈率定價差距方面大致相當，而與中盤股的市盈率差距則遠遠小于香港市場。

　　表10：滬深市場不同規模股票對加權平均市盈率的影響

　　數據來源：聚源數據分析系統，數據截止日期為2004.3.29。

　　顯然，通過上述市場結構比較分析，我們可以發現兩個市場市盈率水平的差異之所在，即香港市場低市盈率大盤股權重極大是整個市場市盈率水平較低的重要原因，而滬深市場由于小盤股比例過大且市盈率極高導致整體市盈率水平偏高。同時，也可以發現，香港市場的中小盤股的市盈率定價水平同樣處于很高的水平。

　　4、股價結構的巨大差異

　　投資理念的成熟程度與市場的投資者結構密切相關，我們前面的分析表明香港市場的機構投資者占比大約是70%，而香港作為一個國際化程度很高的市場，海外機構投資者的比例也達到了37%，可以說主導香港市場股票定價水平的是國際化和機構化的投資理念，而這種投資理念的最大特征可以從以5個方面來概括：(1)優質優價，對于好公司給予較高的市場定價，差公司則給予較低的市場定價；(2)注重流動性，對大市值的股票給予一定溢價，對小市值股票即使收益率可能很高也較少參與；(3)注重相對定價而不是絕對價格高低，優秀的公司往往出現相對定價不高，但絕對價格很高的現象；(4)注重估值而不是歷史漲跌幅度，盈利能力強、估值水平低的公司是最具投資價值的股票，歷史漲幅大不會成為投資決策的重要障礙；(5)注重長期回報，機構投資者的投資周期相對較長，看重的是公司的長期增長潛力和投資回報，而不是短期的股價波動。

　　因此，成熟市場基于以上投資理念往往會在股價結構方面表現出不同于新興市場的特征(見表)：(1)整體市盈率水平相對較低，但對于不同性質企業的定價差異很大，例如大型股由于其往往處于生命周期的成熟期，業績非常穩定，因此市盈率偏低，而小型股由于存在快速成長的潛力，往往給予高市盈率，甚至象創業板市場的股票定價很少考慮市盈率因素；(2)絕對價格落差很大，高價股和低價股的絕對股價可以相差成百上千，甚至上萬倍，香港大型股指數成份股的最高價是小型股指數成份股最低價的770倍。基于以上分析，香港市場的大盤藍籌股普遍具有高絕對價格和低市盈率的雙重特征，業績差的中小盤股則普遍表現為低絕對價格和高市盈率，這也是成熟市場的股價結構特征。

　　表11：香港市場股價結構

　　數據來源：香港聯交所，數據截止日期為2004年3月3日。

　　反觀國內市場，海外投資者比例非常之低，國內機構投資者雖然在最近幾年得到了快速發展，市場影響力正逐步顯現出來，但對股價結構的影響還是初步的，根據我們的統計，大盤藍籌的絕對股價與市場平均股價的比價關系，已經從2003年初0.8：1上升到2003年底的1.1：1，但市盈率比例仍為0.7：1左右。但滬深市場目前的股價結構的高低落差仍然很小，最高價僅為最低價的9倍左右，而市盈率差異卻可以高達上千倍。

　　表12：滬深市場股價結構

　　數據來源：聚源數據分析系統，數據截止日期為2004.3.29。

　　由此可見，基于投資理念的差異，滬深市場和香港市場在股價結構方面仍然存在巨大差異，大盤藍籌股已經成為香港市場形象的代表，而滬深市場仍然是一個中小盤股占據絕對多數的市場，這種股價結構的直接表現就是綜合指數的市盈率水平偏高，特別是在成份指數流行的今天，幾乎所有成熟市場都選擇大盤藍籌構建成份指數，并使整個市場獲得一個相對較低的市盈率水平，從而樹立一個投資風險低、收益穩定的市場形象，以吸引更多的機構投資者參與。

　　從投資的角度出發，隨著機構投資者比例的增加，投資理念的成熟，滬深市場的股價結構在未來必將發生重大變化，優質上市公司將獲得更高的定價，劣質上市公司的股價則會進一步走低，而這樣的股價結構調整過程在2003年可能剛剛開了一個頭。

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