宋國青 夏斌 黃少敏對話貨幣與證券市場發(fā)展(一)

　　新浪財經(jīng)訊 北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心、新浪網(wǎng)和國際金融報共同舉辦的“中國經(jīng)濟展望”論壇，于12月1日開幕。龍永圖、林毅夫、張維迎、易綱、樊綱、海聞、宋國青等20余位中國著名經(jīng)濟學(xué)者將陸續(xù)在新浪網(wǎng)嘉賓視頻訪談中心展開對話，回顧2003年的經(jīng)濟焦點問題，展望2004年經(jīng)濟和政策走勢。我們期待：關(guān)于經(jīng)濟學(xué)諸多現(xiàn)象的疑問和困惑在這里得到解答……

　　12月12日晚，CCER教授聯(lián)辦研發(fā)部總經(jīng)濟師宋國青、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌、和美國劉易斯-科拉克大學(xué)教授黃少敏教授作客新浪嘉賓聊天室，對話“貨幣與證券市場發(fā)展”。以下為對話全文實錄：

　　大家晚上好！

　　主持人：各位網(wǎng)友大家晚上好！歡迎來到中國經(jīng)濟展望論壇，今天我們進行第五場“貨幣與證券市場”的對話。中國經(jīng)濟展望論壇是由北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心、新浪網(wǎng)和國際金融報三家聯(lián)合主持，也是北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心十周年慶典的系列活動之一，今天我們很榮幸請到三位嘉賓：他們是北京大學(xué)經(jīng)濟中心的教授宋國青先生，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌先生，和美國劉易斯-科拉克大學(xué)教授黃少敏教授，現(xiàn)在請三位嘉賓和網(wǎng)友打一個招呼。

　　宋國青：非常高興和大家討論這個問題。

　　夏斌：不僅想跟大家討論“貨幣與證券市場發(fā)展”的問題，也喜歡跟大家討論經(jīng)濟的問題。

　　黃少敏：很高興今天參加這個論壇。

　　主持人：央行將金融監(jiān)管職能分離后，執(zhí)行條款能力加強，其中貨幣執(zhí)行力度比較大，對于證券尤其是債券市場的影響比較大，其中央行貨幣的出行遭到一些置疑，有人認(rèn)為貨幣政策制定是需要考慮資本市場的反應(yīng)。經(jīng)濟學(xué)家對此產(chǎn)生了一些爭論，央行在職能轉(zhuǎn)變之后，在制定政策的時候是否要承擔(dān)對整個金融市場的調(diào)控，包括維護整個金融資產(chǎn)定價的作用，我們想聽聽現(xiàn)在的專家對這個看法。

　　宋國青：對貨幣政策我有一個狹義的說法，貨幣政策是管一個指頭，就盯著商品和服務(wù)的價格，如果管得太多了，就按不住了。價格指數(shù)的范圍可以包括得廣一點，這是對的。如果把它考慮更寬一些，連資本市場的變化、股票的價格、債券的價格包括在內(nèi)的，就有管不好的問題。還有一個潛在的考慮，資本市場的發(fā)展，要假定資本市場的投資者是理性的，是會看情況的，如果大家都相信未來的貨幣政策是管一般商品服務(wù)的價格，就會對未來的商品和服務(wù)的價格有一個好的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上會形成對資本定價的一個比較好的預(yù)期。在這樣的情況基礎(chǔ)上，就可以通過市場功能來調(diào)節(jié)資本價格和一般商品服務(wù)價格之間的關(guān)系。

　　這里面的說法可能有一點值得考慮，是說市場參與人預(yù)期或者估計各個方面都很好，至少比政府預(yù)測得不差。讓政府預(yù)測的觀點包含潛在的假設(shè)，即假設(shè)市場參與人對一些信號了解不全，或者說他們的預(yù)測有問題，所以由政府管理市場比較好。但如果大家預(yù)測都很好的話，這個觀點就有問題了，當(dāng)然從事后來講可能預(yù)測有變化，這是誰也做不到的，只能是市場投資者和政府部門相比較而言，畢竟有一個不管誰本事大誰本事小的問題，現(xiàn)在放一邊。市場投資者關(guān)心自己的投資，做得會比較好。讓市場管資本價格，貨幣政策的工具就管一般價格水平就行了。

　　主持人：夏所長是否同意這個觀點呢？

　　夏斌：剛才宋國青教授談了一些觀點，都是很有價值的。作為我個人的角度來看，剛才主持人也講了中央銀行作為制定者，要承擔(dān)穩(wěn)定金融市場的責(zé)任。實際上我個人的感覺，中央銀行有一項政策在制定中間，它已經(jīng)是作為最后貸款人的角色在考慮整個金融市場的問題，不能僅僅是證券市場，包含著證券市場，因為整個金融市場最大份額的還是銀行的貸款。所以從這個角度說，中央銀行作為貸款方，作為金融市場穩(wěn)定的負責(zé)單位，它不會不考慮這些問題，包括現(xiàn)在一些利率政策的調(diào)整，包括來回買賣市場的發(fā)展，都是引導(dǎo)好了，包括開一些創(chuàng)投指導(dǎo)的會，都已經(jīng)考慮了。

　　中央銀行說資本聯(lián)動的話，是不是說中央政策的某一項政策和操作行為一定是直接目標(biāo)盯著股價價格和股票行情的指數(shù)高與低，這不見得。剛才宋教授講到指數(shù)的關(guān)系，我也很贊成。一個政策利好，股市要長，從這么狹隘的角度來看，可能很難尋找到這種關(guān)系。

　　主持人：央行在制定政策的時候，是否會關(guān)注到資本市場的變化呢？

　　黃少敏：央行制定貨幣政策考慮總體的情況，貨幣的政策主要為整體經(jīng)濟發(fā)展，比如現(xiàn)在美國經(jīng)濟比較蕭條，央行試圖通過降息來提高人們的借款和重新投資，把更多貨幣投入到市場去來刺激經(jīng)濟的發(fā)展。這個時候，到底對于股市有什么影響呢？當(dāng)然有影響，但是股市不應(yīng)該說是央行制定貨幣政策的一個主要目的，這主要是宏觀經(jīng)濟的影響。

　　我想在中國也同樣是這樣的，在國內(nèi)制定貨幣政策的時候主要考慮宏觀經(jīng)濟，怎樣對經(jīng)濟有好處，而不光是為了少部分人的利益。我覺得中國的股市的情況，一般來講，股市比較敏感，一個重大政策的變動，或者某一個政治事件都會有影響，這是投資者的心理狀況。

　　主持人：央行制定政策的時候，不管有沒有考慮到資本市場的反映，但是我們不可否認(rèn)的說，它的每一項貨幣政策對資本價格還是有所影響。今年銀行在制定貨幣政策的時候，手段非常的多元化。請宋教授為網(wǎng)友介紹一下，以后買股票的時候，關(guān)注央行的那些貨幣指數(shù)的變化會影響股價的走勢呢。

2003年12月1日至24日北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心、新浪網(wǎng)、中央電視臺經(jīng)濟信息聯(lián)播和國際金融報共同舉辦第一屆“中國經(jīng)濟展望”論壇。圖為：CCER教授聯(lián)辦研發(fā)部總經(jīng)濟師宋國青作客新浪聊天室 (圖片來源：新浪財經(jīng))

　　宋國青：對貨幣本身來講，一般講貨幣都狹義一點，最簡單講貨幣有二個主要的功能，一個是交易手段，一個是價值儲藏手段。按照過去比較老的經(jīng)濟學(xué)理解，貨幣就是交易用的，儲藏手段本身是附帶的。現(xiàn)在在中國貨幣劃在M2里面，其實在更大程度上更接近于股票。在這種情況下來看，簡單的考慮貨幣量的指標(biāo)，在有些情況是很不夠的。比如股票市值的問題，比如今年看M2增長很快，其實市值在縮小，個人外幣也在縮水，其實今年的增長量并不高。

　　從這樣的問題考慮的時候，對消費價格指數(shù)的計算，考慮這些情況都有好處的。這可能是從年度、月度看考慮，反映的情況越寬越好。簡單的時候，由于這個數(shù)據(jù)，有的數(shù)據(jù)不及時，最快的指標(biāo)還是M2的增長情況。我自己認(rèn)為，越寬的貨幣指標(biāo)，對下一步的其他的預(yù)測情況越好，狹義一點的指標(biāo)會復(fù)雜一些，不是很清楚，最多看M2。

　　主持人：介紹一下什么樣的貨幣政策會影響到M2的變化呢？

　　宋國青：像今年的情況，提高準(zhǔn)備金率，不管是影響程度上有多大，肯定是負面的影響，有的人說大一點，有的人說小一點。提高利率也是這樣的效果。但是這個里面我想強調(diào)一點，大家說的杠桿作用，是一種比較靜態(tài)的技術(shù)性的說法，是比較簡單的一個分析，但是股市上或者其他情況很復(fù)雜，復(fù)雜在什么地方呢？如果大家預(yù)期到要升息，大家早就預(yù)期了，在股票市場上講究什么東西呢？講究已經(jīng)消化的東西，講究已經(jīng)預(yù)期到了的變化對股市沒有影響。我已經(jīng)知道你要變了，這就沒有影響。應(yīng)該說是出乎意料的變化有影響。如果經(jīng)濟過熱的時候，然后就升息，這個邏輯大家都知道，這個效果實際上從統(tǒng)計來看，銀行利率和股票市場有多強的關(guān)系，有時候做出來的結(jié)果其實是弱的關(guān)系，不排除在某些時段里面，甚至某一些樣本里面會跟想象的有相反的關(guān)系，這主要是預(yù)期的變化不起作用。

　　資本市場經(jīng)常會說大家預(yù)期這個指標(biāo)是這樣的，最后出現(xiàn)的變化是這樣的，是把已經(jīng)發(fā)生的變化跟原來的預(yù)期比較，而不是跟原來的實際情況比較，這里面強調(diào)預(yù)期的作用。像現(xiàn)在的情況下，可能更多的強調(diào)（地方的？）杠桿作用的情況，所以利率這些變化，對資本市場是怎樣的影響，對貨幣政策有什么影響。真發(fā)生的時候，有可能完全不是這樣的影響，主要是由于預(yù)期的問題。

　　主持人：也就是說，這個影響，我們所理解的還是一個貨幣的傳導(dǎo)機制的問題，你剛才說貨幣供應(yīng)量增加了，股票價格肯定要上漲，我想問一下夏教授，從去年六月份到今年上半年，貨幣供應(yīng)量的增長速度是非常快的，已經(jīng)達到了20%以上，可是我們的股價，整個股價的指數(shù)還是向下走的，是不是跟我們通常所講的貨幣傳導(dǎo)的理論是不相應(yīng)的？你怎么看待這個問題呢？

　　夏斌：這里面有兩個問題，一個是金融界、銀行界在講貨幣政策的傳導(dǎo)，是講中央銀行貨幣的意圖、目標(biāo)或者通過一定的手段達到一定的目標(biāo)。這中間是不是暢通。剛才的含義貨幣傳導(dǎo)跟股價有沒有直接密切的關(guān)系，前面幾位都講了，中央銀行沒有考慮貨幣的出發(fā)點是把股價搞成什么，沒有這個想法，只想了傳導(dǎo)的作用，通過中間手段，從而達到經(jīng)濟目標(biāo)。從這個方面?zhèn)鲗?dǎo)的話，應(yīng)該說我們還有很多完善的方面，最近利率銀行宣布了貸款利率浮動擴大，進一步向市場開放。整個利率機制還不是完全制約化的機制，在傳導(dǎo)中間，人們的反應(yīng)充分體現(xiàn)中央銀行政策還是有一定的難度。

　　前面講了貨幣供應(yīng)量為什么那么多，這中間有很多的環(huán)節(jié)。客觀上投資者明白股價的因素很多很多，不僅僅是貨幣因素。我認(rèn)為不光光是貨幣因素，還有其他很多的因素。如果從投資的角度，用金融指標(biāo)來看，除了講非金融因素、經(jīng)濟因素以外，就講貨幣的話，我個人認(rèn)為，比如作為投資者要注意央行的貨幣政策，要注意貨幣供應(yīng)鏈的指標(biāo)，就是M1、M2，M2要看長期，M1就是當(dāng)期，對近期反映比較大。另外就是隨著市場化利率的進程加快，隨著中央銀行頻繁公開市場的操作，尤其外匯儲備越來越快，在這個過程中間，可能投資者要關(guān)注一下市場領(lǐng)域，不僅僅是量的指標(biāo)，關(guān)注一下價格指標(biāo)，就是整個指標(biāo)的價格供缺，是漲還是跌了。前一段國債發(fā)行了，中央票據(jù)賣出也部分流失過，由于機構(gòu)投資者市場的利息和央行調(diào)整的利息不一致，所以產(chǎn)生這樣的狀況，從投資者角度來講，這些指標(biāo)也應(yīng)該觀察，觀察整個市場供缺的狀況，特別是金融機構(gòu)。還有一個，這兩天報紙報道要發(fā)貨幣市場基金，實際上貨幣市場基金如果成規(guī)模的話，貨幣政策傳導(dǎo)機制就慢慢順延。原來說的貨幣市場和資本市場分割，儲蓄存款和股市之間的關(guān)系，如果有這樣的基金，慢慢貨幣市場、資本市場的曲調(diào)更加好了。現(xiàn)在有三個基金，規(guī)模很小，起碼像貨幣基金價格的指標(biāo)，投資者應(yīng)該慢慢關(guān)注。簡單說，投資貨幣基金更多看的是收益指標(biāo)，我能賺多少錢，從宏觀面考慮這些因素。

　　宋國青：我補充一下夏老師說的這個問題，從去年以來，貨幣增長和股價的問題，我補充二個情況。第一個情況，大家現(xiàn)在說的二八問題，從去年以來，有20%的股票其實是漲得很厲害，還有80%的股票是跌了，指數(shù)的反映是一個綜合的情況。20%的所謂的大盤藍籌股來看，宏觀經(jīng)濟的走勢是相當(dāng)一致的。我要強調(diào)一點，從去年以來到今年的情況下，對于現(xiàn)在的經(jīng)濟情況的好轉(zhuǎn)，去年普遍沒有預(yù)期到，如果原來知道今年經(jīng)濟情況是這樣的，20%的股票價格早就漲了，所以這里面跟預(yù)期還是一致的。出乎意料的變化引起了股價的上漲，這局限于20%的股票。因為80%的股票那種情況就很復(fù)雜了，甚至它跟大盤、經(jīng)濟反著走的，經(jīng)濟越不好的，就越去炒，甚至做莊。20%的股票，基本上尤其像寶鋼這些東西，牌子很大，誰炒也炒不動。對于這些股票來說，原來的價格跟當(dāng)時的經(jīng)濟表現(xiàn)、利潤指標(biāo)基本適應(yīng)的，這幾年都漲得很好。

　　落實到股價總指數(shù)上面看不出很強的關(guān)系，并不意味著股票跟價格在中國是背離的，至少一部分股票是符合得很好的。這是我補充的第一點。

　　第二點，貨幣供給導(dǎo)致股價上漲的情況，應(yīng)該不是一個預(yù)定的情況。怎么說這個問題呢？如果大家預(yù)期到，現(xiàn)在貨幣增加了，貨幣供給增加，央行認(rèn)為要進行控制，貨幣供給增加是短期的，對長期的貨幣增長沒有影響。今年多了，明年壓低一點，股票的價格反映了對未來長期的預(yù)測，所以這個情況下，這種短期的貨幣供應(yīng)量上漲不導(dǎo)致股價的上漲。貨幣少了，在一定幅度少的話，也不導(dǎo)致相反的的情況。中國這樣的情況稍微特殊一些，過去處于通貨緊縮邊緣，在這種情況下能不能走出通貨緊縮，這是一個問題。不僅僅是通貨高低的問題。現(xiàn)在是否走出通貨緊縮，這個影響很大。剛才說了20%股票的價格跟這有關(guān)，這是很重要的一點。一般的情況下，如果走出了通貨緊縮，在溫和的通貨膨脹的情況下打轉(zhuǎn)的話，應(yīng)該說沒有什么影響。

　　主持人：聽聽黃教授對這個問題的看法。

　　黃少敏：黃少敏：投資和投機是不同的。在股市上有很多的投機，不管是中國還是美國，有較大的程度是投機。經(jīng)濟學(xué)家不主張投資者以投機的形式，所謂投機就是炒股，在短期上可能賺很多錢，如果炒來炒去的話，除非有內(nèi)容消息，你早晚會賠光的。在公募基金的投資方法上，在股票操作上以投資為長期目標(biāo)，看這個企業(yè)好就買這個企業(yè)的股票，隨著這個企業(yè)的增長，隨著這個企業(yè)的回報率為中心發(fā)展，買募集基金的人，也算是投資的標(biāo)準(zhǔn)。我本人對炒股的行為實際上是持反對態(tài)度的，我認(rèn)為這不是一個好的投資的方式。

　　主持人：你認(rèn)為我們國家貨幣傳導(dǎo)機制，根據(jù)貨幣傳導(dǎo)理論，貨幣傳導(dǎo)機制是否完善呢？

　　黃少敏：股市是一個市場，有賣的有買的，是一個自由市場。至于貨幣的發(fā)行量和貨幣的政策對股市的影響，實際上我覺得股民的心理狀態(tài)有變化，他覺得現(xiàn)在貨幣傳導(dǎo)了，對股市有影響了，就會去買與賣。我覺得所謂的貨幣傳導(dǎo)機制是否對貨幣市場和證券市場的溝通，我認(rèn)為在國外發(fā)達國家，好象沒有什么兩個不同的市場之間有不溝通的，因為他們的投資主要由共同基金來做的，在市場當(dāng)中有自己的份額，賣還是買都有自己的計劃。這個溝通有點像兩個池子，有人在這邊打水，有人在這邊倒水，這樣市場就平衡了。我覺得不需要政府通過一個什么手段來讓他去溝通，因為政府就是制定一個法律，讓這個市場更加公平、更加合理、更加透明化。市場自己讓自己去操作，在合理的制度下，市場自己去操作，不需要讓政府要干什么。

　　宋國青 夏斌 黃少敏對話貨幣與證券市場發(fā)展(二)

　　宋國青 夏斌 黃少敏對話貨幣與證券市場發(fā)展(三)