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　　雖說金融創新是國際大趨勢，但筆者認為中國應當緩行。中國權證市場的泡沫表明投資者對新的金融產品有著強烈的追捧意愿，而且對金融產品的風險特征不是很熟悉

　　次貸危機引出質疑

　　這三年間上證指數先從998點呼啦啦漲到6000多點，而后又嘩啦啦跌到3000點不到，就像過山車一樣刺激。許多股民在痛定思痛之時，總想鬧明白這到底是怎么回事。

　　股市震蕩無非是兩方面原因：一方面是內在因素，中國股市本身比較“虛”，股票平均市盈率一度飆升到60多倍。這樣的股票一旦盈利增長跟不上去，股票價格下降的空間就很大。另一方面是外在因素。首先，中國很多企業的外貿比例很大，隨著人民幣升值，中國產品的價格優勢在減弱，這會對企業的盈利產生較大壓力。當然，還有一個重要的因素是，美國次級債市場的崩潰及其對國際金融市場的沖擊。

　　所謂次級債市場，就是把次級債證券化，是金融創新產品的一種。美國各大銀行都有房屋貸款業務，銀行通過信用記錄、其他債務、流動資產、收入等變量把貸款人分門別類，然后把同一類人的債務打包合在一起，證券化上市再轉買給基金和散戶。其中風險最大、信用最差的那一部分貸款人的債務證券化后的產品就是所謂的次級債。2006年次級債市場占有率是12.75%，而2001年時次級債市場占有率還只有8.5%。

　　近十年來房產擁有率也從65%增加到69%，其中增加部分貸款的一半來自于次級貸款。在房地產泡沫猛增時，很多銀行為了尋求新的客戶，放膽設計了一些新的產品，其中包括無首付房屋貸款、無信用資料貸款等專門為無信用或低收入人群設計的產品。這些風險相當高的產品都屬于次級債。

　　次級債帶來高利率，有時會高出普通按揭400個基本點。很多投資者為其吸引，踴躍買進由這些次級債作抵押證券化后形成的產品。隨著房產泡沫的破滅，貸款人還不起貸款開始破產，連累到按揭銀行收不到錢，只好把房屋拿到公共市場進行拍賣，而這一行為無疑又打壓了房地產價格，造成更多的貸款人破產，從而形成惡性循環。這兩年房屋貸款人紛紛破產，2006年的次級債破產率年增加一倍多。

　　那么，誰會在這件事情上受損呢？顯然是那些按揭銀行和購買次級債證券的投資者。按揭市場劇烈震蕩，甚至影響到了美國經濟。許多做次級債生意的國際大銀行去年此項損失都在數百億美元。

　　可以說，正是次貸危機，第一次使人們真正認識到了所謂金融創新產品的巨大風險。

　　金融創新對投資人有很大好處

　　次貸危機讓金融創新產品有了不好的名聲。但事實上，合理地利用金融創新，對投資人、公司及基金都會有巨大的好處。

　　首先，金融創新使得市場更加豐富完備，投資人有更多的渠道來增加回報、控制風險。因此，金融創新的作用之一是讓人們更能分散風險，市場上平均每人承擔的風險降低了。

　　其次，金融創新使得市場的流通性增加。流通性增加有兩個方面，一方面金融創新讓不流通資產變成流通，另一方面使得投資者可以用新的金融工具來對沖風險。這樣每個投資者所面對的風險降低，而通過降低風險又使得現有的資產流通性更高。

　　金融創新產品的價格還給投資者帶來了更多的信息。金融產品價格可以提供大家對將來市場風險和回報的期望，更多的信息也使市場風險降低。新的金融產品也可以讓信息得到更好的利用，從而調動挖掘信息的積極性。

　　最后，金融創新使得風險降低。這方面有兩種情形。一是實際風險降低，二是感受到的風險降低。前者是因為市場由于金融創新變得更加完備，后者是因為，投資者對新產品有不同意見時都認為可以把風險轉移給他人。風險降低使得風險溢價降低，股票價格上升。升高的股價，又使生產商愿意擴大再生產。風險的降低也使得融資成本降低，因而新的投資項目可以融到較便宜的資本來啟動。這樣一來金融創新也可以刺激經濟增長。

　　中國應當緩行

　　金融產品的創新往往很復雜，其中包含著很多部門的合作，所以里面的信用風險相當高。通常金融創新產品是為投資者量身定做的不標準的產品。金融創新產品可能包括為了解決經濟、法律、稅務會計問題而創造的一個或多個特殊目的產品或者金融衍生物組合。另外，金融產品會讓金融機構遇到更高的市場、信用、運營、法律和名譽上的風險。

　　金融創新的復雜程度需要投資人對所用的工具有足夠的了解，如果投資者過低估計所承擔的風險，對整個金融體系會造成極大的傷害。所以很重要的一點是，投資銀行需要花力氣教育投資者，而不恰當地使用金融創新產品反而會帶來更多的風險。

　　中國的金融創新應該怎樣進行？

　　雖說金融創新是國際大趨勢，但筆者認為中國應當緩行。中國權證市場的泡沫表明投資者對新的金融產品有著強烈的追捧意愿，而且對金融產品的風險特征不是很熟悉。內地將推出的股指期貨期權等產品，如果不對投資者大力進行風險教育，類似于次級債的金融風暴也很可能會在中國出現。（作者為加州大學洛杉磯分校博士、耶魯大學博士，長江商學院教授）

    曹輝寧