雷曼兄弟公司亞洲經濟學家 孫明春

　　2007年，中國人民銀行一直在采取緊縮性的貨幣政策，年內共加息6次，提高銀行存款準備金10次。但是，這一系列緊縮政策似乎并未達到理想的效果。在11月份央行采取嚴格的“窗口指導”之前，廣義貨幣(M2)供應量在10月份的年同比增速達到17%，銀行貸款的增速也在繼續上漲，通貨膨脹達到十年來最高，城鎮固定資產投資的增速也在10月份出現了反彈。同時，國內各城市的房地產市場都相當火熱，股票市場也出現了多年不遇的泡沫。

　　上述種種現象迫使央行在2007年11月份不得不采取了嚴格的“窗口指導”措施，也就是所謂的貸款規�？刂�。這似乎又回到了多年前的計劃經濟的老路上去。那么，以價格和市場為主導的貨幣政策效果不理想，究竟癥結在哪里？筆者認為，中國經濟金融體制的特殊歷史階段，給央行的貨幣政策增添了太多的約束，使得貨幣政策的制定和執行面臨諸多困境。從這個意義上講，如果不果斷地推進經濟及金融體制改革，只會進一步削弱貨幣政策調控宏觀經濟的功能。

　　困境之一：利率政策與匯率政策的沖突

　　對于貨幣政策效果不理想的分析討論相當豐富，主要觀點要么是說加息力度不夠，要么是說人民幣升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，為什么央行在2007年不大幅度加息呢？匯率政策的剛性是制約利率政策靈活性的一個主要原因。

　　由于連續多年的巨額貿易順差，人民幣存在巨大的升值壓力，而“漸進性”的匯率升值政策則給市場形成了強大的升值預期。在這一預期下，中美之間的負利差對于“熱錢”流入中國套利產生了一定的抵消作用。而且，隨著人民幣利率的提高以及美元利率的下調，中美之間的利差逐步減小，甚至趨于消失。比如目前，人民幣與美元一年期存款的利差已降至零，而離岸的1年期不交割遠期外匯合約(NDF)所隱含的人民幣升值預期則超過了10%。在這種情況下，央行若進一步加息，只會吸引更多的“熱錢”流入，從而給匯率升值增添更多的壓力。

　　困境之二：貨幣政策的多重目標

　　如果匯率政策影響了央行的利率政策的話，那為什么央行不能允許人民幣大幅度升值呢？事實上，匯率政策的制定也不是獨立的，而是受制于經濟增長這一更終極的目標�！吨袊�人民銀行法》規定，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。這意味著，無論是幣值的對內穩定(通貨膨脹)還是對外穩定(即匯率升值或貶值)都只是貨幣政策的中間目標，而終極的目標則是經濟增長。

　　在具體執行中，央行在制定貨幣政策時需要考慮以下四個目標：經濟增長、充分就業、物價穩定及國際收支平衡。前兩個目標屬于經濟增長的范疇，而后兩個則屬于幣值穩定的范疇。就目前而言，維護國際收支平衡的目標與經濟增長和充分就業的目標之間存在不可調和的矛盾。

　　經過多年的過度投資(投資占中國GDP的比例達到43%)，中國制造業中的許多部門已形成了嚴重的產能過剩，龐大的貿易順差一直幫助中國吸收其巨大的產能、增加就業并刺激進一步的投資。目前，中國工業產出中約有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，凈出口則占到GDP的近10%。如果為了實現國際收支平衡而讓人民幣大幅度升值的話，在短期內勢必會對出口行業造成巨大的沖擊，導致經濟增長減緩和失業率的增加。而這正是制約人民幣快速升值的最主要原因。

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