陳昌華：中國資金存量大 問題在于使用沒有效率

　　雖然“走出去”的方向是對的，但必須慎防它將來成為另一個資金利用效率低下的案例

　　□ 陳昌華/文

　　中國經濟的本質是：錢很多，但用起來的效率不太高。為什么這樣說？相對于美國近4萬美元的人均GDP來說，中國現在約1300美元的人均GDP是非常低的。這個差別眾所周知，但

如果我們把中國和美國的貨幣供應量作個比較的話，情況便有所不同。到今年8月底，中國的貨幣(M2)總量已達28萬億人民幣(接近3.5萬億美元)，約占美國貨幣(M3)總量的三分之一。為什么中國居民普遍這么窮(以收入來算)，但社會資金存量卻這么大？

　　這里面主要有三個原因。

　　第一，中國居民的儲蓄率高。包括政府支出在內，中國的消費總額只占GDP的53%，這等于說，在全國總收入中，有近47%是廣義上的儲蓄。在很大程度上，中國居民的高儲蓄率是年齡結構使然，到中國人口慢慢老化時，儲蓄率將隨之降低，但這在短期內不會發生。

　　第二，中國的出口競爭力帶來巨大的外貿盈余。

　　第三，外資大量進入中國。在過去幾年間，中國占全球直接投資(FDI)的比例約為10%，在某些年份甚至超越美國，成為第一大外資吸引國。

　　所以，雖然中國人窮，但中國社會的錢還是挺多的。但對它們的利用是不是有效率呢？這就比較難說了。在國內，寬松的資金環境令

　　在實際生活中，這反映在，不論什么行業，如果沒有天然資源(如石油)或行政力量(如電信)的約束，過度競爭所引致的企業利潤減少現象都會不斷出現。這樣的例子多不勝數，從家電到手機到大賣場。每一個行業在經歷一兩年盈利暴漲后，都引來無數競爭對手，企業利潤迅速從暴利變為微利，甚至虧損。在這個過程中，這些企業的運營還是相當有效率的，但好處到頭來只給了國內或國外的消費者。最后，企業的盈利往往只集中于少數受國家重點保護的超大型國企中。結果是，一個企業在中國能賺多少錢，最關鍵的不是營運效率如何，而是能不能有行政手段幫其免于競爭之苦。

　　因此，一個很有趣的現象是，在中國大陸的鄰近市場，如韓國、日本、臺灣和香港，它們的龍頭企業起碼有一兩家是具備強大國際競爭力(主要市場在全世界)的公司，如三星電子、豐田汽車、臺積電和匯豐銀行等，而中國內地上市的最大企業一般都不見得在海外市場有很大競爭力，起碼看不到它們的產品行銷海外——盡管中國被認為是“世界工廠”。

　　中國用錢沒有效率的另一個表現是，中國雖然還是一個窮國，但已是繼日本后美國國庫券的最大買家。這是非常可笑的，等于努力工作，把產品以最低廉的價格賣給消費者，然后還要低息貸款給他們買自己的產品。實際上，如果沒有中國和日本這樣的國家大量購入美債，美國債券的利率是很難在“雙赤”(財政赤字和貿易赤字)情況下還這么低的。

　　從這個層面上來看，減輕企業海外收購的障礙是一個正確的方向。最起碼，如果一個國內企業能在國外市場把中國沒有的資源和技術買回來，提升產品質量，是遠勝于它用同樣的資金在國內“低水平重復建設”的。實際上，中國的工業化發展到今天，讓企業“走出去”看來也是必然的道路。

　　當然，這一提法最大的風險是又變成一窩蜂。最近一年多時間里，我們看到，不少中國企業在海外以很高的價格收購一些與它們體積不相伯仲(甚至比它們更大)的企業，在此前，收購者卻從來沒有海外收購和營運的經驗。以這樣的高姿態對外收購，一方面容易引人猜忌(從中海油收購Unocal所面對的反對可見一斑)而變得徒勞無功，另一方面亦間接把海外資產價格不必要地提高。除此以外，一個完全沒有海外營運和小規模收購經驗的企業一下子把那么大的東西吞下，從國際經驗來說，往往也會以失敗告終。因此，雖然“走出去”的方向是對的，但必須慎防它將來成為另一個資金利用效率低下的案例。

　　后記：

　　在國慶長假期間，新一批A股公司公布它們的股改方案，其中最引人注目的，當然是其中包括一些含B股的公司，即萬科和永久。這是非常重要的一步。假如它們的股改方案能得到A股股東的同意而又不引起B股股東不滿，含H股和A股公司的股改將會起步。基于中石化、華能等

　　作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管