其次，考察貨幣需求沖擊的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。根據(jù)余永定的分析，貨幣需求沖擊主要表現(xiàn)為居民持有貨幣意愿下降，同時(shí)持有其他金融資產(chǎn)意愿上升。

　　央行每季度公布的《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查》中，在整個(gè)2005年，居民的貨幣持有意愿都是較為穩(wěn)定的，認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例全年各季度都基本在5.1%-6.5%之間徘徊。然而，進(jìn)入2006年之后，居民的貨幣持有意愿出現(xiàn)了快速、明顯的下降。認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例，第四季度達(dá)到了18.5%，較2005年高點(diǎn)大幅提高了12個(gè)百分點(diǎn)。在2007年，認(rèn)為“購買股票或基金最合算”的城鎮(zhèn)居民的比例在30.0%-40.2%之間，繼續(xù)急劇攀升。

　　假定將M0與居民儲(chǔ)蓄之和視為居民持有貨幣的大致指標(biāo)。2003年1月-2006年1月，居民貨幣需求的總體趨勢(shì)是穩(wěn)定的，區(qū)間內(nèi)平均增速大致維持在18%左右。但是，進(jìn)入2006年以后，我國居民的貨幣需求就開始了迅速的下降過程。從15%以上的增速下降到了2007年11月最低約6%的水平，在一年時(shí)間里大幅下降了9個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此表明，至少在2003年以來的這段時(shí)間里，我國除了面臨貨幣供給增加沖擊外，的確還同時(shí)面臨著貨幣需求增速下降的沖擊。而對(duì)沖擊根源認(rèn)識(shí)的逐步深化過程，不可避免地會(huì)影響央行的貨幣政策選擇。因此，其實(shí)際經(jīng)歷的從主要穩(wěn)定貨幣逐步向同時(shí)追求“貨幣和信貸雙穩(wěn)定”的政策轉(zhuǎn)變，也就是完全合乎邏輯的，也是有針對(duì)性的。

　　基礎(chǔ)貨幣增速明顯下降

　　接下來考察央行力圖穩(wěn)定貨幣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在實(shí)際政策操作中，穩(wěn)定目標(biāo)貨幣量(M2)的第一選擇就是在假定貨幣乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定的前提下首先穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣。

　　2006年以后扣除法定準(zhǔn)備金后的基礎(chǔ)貨幣不是保持穩(wěn)定，而是增速較以前出現(xiàn)了明顯下降。這表明，央行認(rèn)為貸款的強(qiáng)勁增長已使得貨幣乘數(shù)明顯放大，因此有必要促使基礎(chǔ)貨幣(不含法定準(zhǔn)備金的)下降才能最終實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的目標(biāo)，從而最終保證政策預(yù)期效果的達(dá)成。去年末的M2增速為16.7%，總體接近年初預(yù)定的16.0%的水平，可謂基本實(shí)現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定。

　　問題的關(guān)鍵是，在同時(shí)面臨“雙重貨幣沖擊”的形勢(shì)下，單純穩(wěn)定貨幣顯然是不夠的，央行此時(shí)必須同時(shí)采取措施穩(wěn)定貨幣和信貸。

　　必須指出的是，雖然從理論上說央行同時(shí)穩(wěn)定貨幣和穩(wěn)定信貸的“雙穩(wěn)定”思路總體是對(duì)癥的，但在給定信貸限額內(nèi)，如何對(duì)既定額度進(jìn)行有效分配，以達(dá)到激勵(lì)先進(jìn)、鞭策落后、最終優(yōu)化資源配置的效果，則是宏觀當(dāng)局不應(yīng)回避的一個(gè)重要問題。如不加以解決，必將影響該項(xiàng)調(diào)控政策的可持續(xù)性。