魯政委

　　在2008年的貨幣政策中，最受非議的是央行在去年末“窗口指導”中實際引入的信貸限額管理。然而，從考察調控目標與政策手段是否匹配的角度，當前央行所采取的“貨幣、信貸雙穩定”的政策取向是很有針對性的。當然，還應該考慮如何對既定額度進行有效分配，實現資源最優配置的效果。

　　貨幣需求與供給共同沖擊

　　央行在2007年末的窗口指導中實質上引入了信貸限額控制。由此招致了一些輿論的批評，甚至被一些權威學院派人士斥之為“計劃體制的回潮”和“市場化改革的倒退”。

　　在現任美聯儲主席和前美聯儲副主席共同完成的一篇經典文獻中，他們討論了面臨不同沖擊下最優貨幣政策工具的選擇問題。這一理論應用于我國，可得出以下結論：

　　如果央行認為當前面臨的是超額準備金或信貸供給增加的沖擊，那么，無論是穩定貨幣還是穩定信貸的政策取向都是正確的；如果央行認為當前面臨的是貨幣需求下降的沖擊，那么，就只有穩定信貸的政策取向是有針對性的；如果央行認為當前面臨的是貨幣供給或信貸需求增加的沖擊，那么，就只有穩定貨幣的政策是有效的。

　　在2007年以前，央行一直認為投資擴張和貨幣信貸過快增長的主要原因是外貿順差輸入導致的過剩流動性，而銀行超額準備金水平的變化則只不過是這種沖擊的表征而已。這意味著，貨幣供給沖擊在當時被認為是我國宏觀經濟面臨的唯一重要沖擊。

　　在此判斷下，穩定貨幣便自然當仁不讓地成為貨幣當局唯一具有針對性的政策取向。至此，我們就不難理解為何在2006-2007年短短兩年時間里，央行先后進行了多達14次的法定存款準備金率調升，11次的定向央票發行。

　　然而，不遺余力的政策操作的最終效果卻仍不完全令人滿意。這暗示，政策藥方可能還不完全對癥。除貨幣供給沖擊外，我國經濟可能還面臨著其他類型的沖擊。去年余永定首次提出：我國的流動性過剩除了有國際收支不平衡帶來的貨幣供給沖擊外，還存在著居民持有貨幣意愿下降造成的貨幣需求沖擊。

　　同時面臨貨幣需求和貨幣供給雙重沖擊下的政策選擇，央行就應同時采取穩定貨幣和穩定信貸的措施。與加息和懲罰性定向央票相比，信貸限額管理顯然在穩定信貸上更為快捷有效，效果也更具可預見性。這其實才是當前央行采取信貸限額管理最根本的原因。

　　我國當前同時面臨貨幣供需兩方面沖擊的判斷也意味著，即使信貸限額管理措施出臺，央行仍會繼續采取市場化公開市場操作、定向央票、準備金率等其他數量工具回籠流動性，以便同時達到穩定貨幣的目的。

　　貨幣需求出現明顯下降

　　首先，考察貨幣供給沖擊的經驗證據。外貿順差帶入的外匯，直接為貨幣當局發行人民幣所收購，其結果就是貨幣的被動增發，由此表現為貨幣供給沖擊。這種沖擊的大小，可以通過測算外匯占款對基礎貨幣的作用系數來進行衡量。

　　2002年初，人民銀行的外匯占款僅為17393億元，外匯占款對基礎貨幣的作用系數(a)為43%；此后在外貿順差的推動下，外貿盈余整體向上躍升，作用系數也飛速攀升。2007年12月，外匯占款余額為115169億元，作用系數為113%。外匯流入帶來貨幣供給被動增加的巨大壓力。