孫立堅

　　1月份貨幣供應量、物價指標、外匯存款以及CPI等指標的出臺，再次把市場的注意力轉向流動性過剩、通貨膨脹和人民幣增值等重要的問題上。當然，單純從貨幣政策的目標來看，央行按照市場的預期，即使再次加息也無可厚非。中國人民銀行高層領導多次在公開場合表明，央行首先會注重通貨膨脹的防治，保持幣值穩定，其次在宏觀調控和制定貨幣政策時要考慮促進就業，此外還要大力發展金融服務。之所以宏觀調控的重心放在通貨膨脹之上，是因為通貨膨脹會直接帶來社會不和諧的重大問題。

　　目前，中國消費者的儲蓄和金融投資欲望強烈，內需拉動物價上漲的傾向并不很嚴重。但資源的旺盛需求所引起的成本推動型的物價上漲壓力絲毫不減。加上雪災的影響和市場流動性過剩問題的嚴重性，物價上漲已成必然趨勢。1月份的通脹水平再創新高，PPI超過6%，CPI超過7%。

　　值得指出的是，在目前我國還處于金融小國的狀態下，通貨膨脹可能使我國金融體系的資源配置功能進一步惡化：

　　首先，消費者閑置在銀行體系的資金會因通脹的節節攀升而“不斷貶值”，尤其是低收入階層抵抗通脹的能力會進一步惡化。而且，居民存款隨時都有可能流向資本市場，尤其當我國資本市場的深度還很匱乏的時候，它就很容易波及到資本市場的價格形成機制，比如，造成股市和樓市泡沫等。

　　其次，通貨膨脹率的上揚使得企業的實際融資成本在下降，投資有可能會進一步加速，那些擁有定價權的企業還可能會利用通脹環境來提高自己產品價格以增加自己的收益，而這一逐利行為就會進一步推動物價上漲。

　　第三，通貨膨脹率在貨幣緊縮政策和流動性過剩日趨嚴重的狀況下，對銀行的資產(貸款)和負債(存款)的影響是不對稱的。雖然通貨膨脹率上升，實際上降低了銀行付息的壓力，但流動性規模的增加卻沖銷了這一價格上漲所帶來的好處。同時，銀行的實際利息收入也會伴隨著宏觀調控政策的強化——貸款規模下降而遭到較為嚴重的打壓，這就有可能迫使銀行去尋找更高收益的資產投資來平衡其日益增加的負債負擔，比如增加高收益的房地產貸款等。

　　從近期央行實行的一系列政策手段中，我們確實注意到在抑制通脹水平的問題上，央行的干預力度在不斷增強，不僅如此，也從前一階段頻繁的利率調控手段漸漸回復到以數量調整為主的戰略上。即對銀行的信貸增長加強控制，比如：存款準備金率提高，大規模央票的發行，加強對銀行信貸的窗口指導等。另一方面，控制資本市場泡沫膨脹對物價水平的負面影響，比如：加快企業的IPO進程，對熱錢流入提高監管的力度，打擊基金操縱市場的違規行為等。之所以沒有頻繁采用前一階段所使用的利率為主的價格調控政策，主要是因為數量調整手段在目前國際金融市場不確定的狀態和中國金融改革不斷深化的階段中，相對利率調整能夠獲得成本較小、效果較快的宏觀調控效果。

　　事實上，中國經濟已開始出現了結構變化的跡象：在企業業績提升的過程中，持高不下的固定投資的比例開始向下調整，社會消費能力開始出現回升。如果這種變化真的是伴隨著產業結構的轉變，即制度完善和市場競爭所帶來的劣質企業退市；金融體系配置效率的提高，即銀行信貸、企業上市和增資擴股行為與企業績效掛鉤；社會福利體系的改善，即減少老百姓未來支出的負擔，而不是暫時性宏觀調控的結果和市場策略性選擇所致，那么，中國的經濟運作效率確實在不斷提高。只要我們有信心，甚至敢于承擔當前一些經濟波動的成本，那么，結構性流動性過剩問題對中國經濟的負面沖擊一定會不斷減小，直到消除。但目前在這些好跡象出現的同時，貨幣供給也在大幅度增加，流動性過剩沖擊的負面影響即通貨膨脹確實不能忽視。