經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過多依賴寬松的貨幣政策，使緊縮貨幣陷入投鼠忌器的境地。一個(gè)替代做法是將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)由財(cái)政等部門承擔(dān)，將貨幣政策回歸到盯住通貨膨脹，兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面上

　　傅勇復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；供職于央行上海總部金融市場(chǎng)研究處，本文為個(gè)人觀點(diǎn)

　　在物價(jià)指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度和貿(mào)易順差等數(shù)據(jù)紛紛創(chuàng)下階段性或者歷史新高的背景下，有關(guān)調(diào)控政策在最近一周的魚貫而出不應(yīng)令人驚訝。先是央行決定從9月25日起，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)追加發(fā)行1500億定向票據(jù)，上周又使用100億特別國(guó)債進(jìn)行正回購(gòu)操作。這表明，央行正以“組合拳”形式抑制信貸進(jìn)一步快速增長(zhǎng)和流動(dòng)性過剩，乃至物價(jià)上升的全面開花。

　　上周五，幾乎在所有人預(yù)期內(nèi)的加息，果然再度落定。

　　然而，毋庸諱言，盡管各部門今年以來針對(duì)流動(dòng)性過剩、房市和股市的高漲、農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格的高企、投資增速的抬頭、貿(mào)易順差持續(xù)的擴(kuò)大等過熱“苗頭”的頻繁亮劍，總體效果并不明顯。有關(guān)宏觀調(diào)控“失靈”或

中國(guó)經(jīng)濟(jì)或已失控的議論，最近在坊間悄然展開。有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至建議，央行應(yīng)該加息200或300個(gè)基點(diǎn)。

　　相形之下，在改革開放來所發(fā)生的歷次通貨膨脹中，政府雷厲風(fēng)行的調(diào)控措施，幾乎總是能收到立竿見影的效果。在上世紀(jì)80年代，宏觀調(diào)控政策威力過大，以至于出現(xiàn)“一放就亂、一管就死”的怪圈。另外，1992年曾出現(xiàn)過高達(dá)兩位數(shù)的通貨膨脹，但很快就屈服于政府在金融領(lǐng)域和

房地產(chǎn)市場(chǎng)所采取的有力措施。

　　那么，一樣的調(diào)控操作，為什么結(jié)果卻大有不同？中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否真的成了脫僵的野馬？宏觀調(diào)控政策尤其是貨幣政策是否已武功盡失？

　　通脹機(jī)制的嬗變讓政策藥不對(duì)癥？

　　一個(gè)可能的解釋是物價(jià)上升的機(jī)制出現(xiàn)了前所未有的變化，并使傳統(tǒng)的調(diào)控政策失靈。在原因上，雖然有不少人將眼前的物價(jià)上漲歸因?yàn)槌杀就七M(jìn)，但更多的證據(jù)顯示，物價(jià)上升的主要?jiǎng)恿�來自總需求面，而不是總供給面。

　　西方國(guó)家誘發(fā)通脹的一個(gè)最常見機(jī)制，是工資上升所引發(fā)的工資-物價(jià)的螺旋式上升；由此，不少人提到中國(guó)的一個(gè)類似征兆，即局部地區(qū)時(shí)隱時(shí)現(xiàn)的“民工荒”會(huì)抬升工資水平，然而，在劉易斯拐點(diǎn)真正到來之前，工資上漲還不可能真正成為啟動(dòng)通脹的主因。另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的蓬勃之勢(shì)也排除了總供給面出現(xiàn)逆向沖擊的可能性，如果是那樣，就應(yīng)該出現(xiàn)類似西方上世紀(jì)70年代石油危機(jī)下的“滯脹”，即通貨膨脹同時(shí)伴有明顯的經(jīng)濟(jì)增速下降。

　　進(jìn)一步看，就總需求膨脹而言，此次物價(jià)上漲已由此前的投資需求推動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費(fèi)需求推動(dòng)。一個(gè)表征是，在過去幾個(gè)月，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中非食品部分的同比升幅一直在1%上下，這與同期食品價(jià)格的超過10個(gè)百分點(diǎn)升幅形成了明顯對(duì)比。同時(shí)，從2003年以來，盡管投資需求很旺盛，但由于宏觀調(diào)控政策的操作，并沒有發(fā)生異常的劇烈波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)中也沒有生成明顯的瓶頸。而在過去的通脹中，投資需求總是扮演著一個(gè)最為積極的因素。

　　由此的猜測(cè)是，如果物價(jià)上漲的壓力主要來自消費(fèi)需求，那么政府過去針對(duì)投資過熱的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)就會(huì)變得無用武之地。因?yàn)椋�就像�?yīng)對(duì)1997年后的通貨緊縮一樣，你可以把牛牽到水邊，卻無法決定它喝不喝水；也就是，政策可以試圖鼓勵(lì)或控制消費(fèi)，消費(fèi)多少最終還是要由家庭自己決定。

　　消費(fèi)啟動(dòng)物價(jià)或讓調(diào)控投鼠忌器

　　與猜測(cè)不同，筆者傾向于認(rèn)為，物價(jià)上升機(jī)制的嬗變所改變的不是現(xiàn)行政策調(diào)控的有效性，而是決策層關(guān)于物價(jià)上漲的認(rèn)識(shí)。

　　在漲價(jià)的性質(zhì)上，政府似乎還未達(dá)成足夠的共識(shí)，以下定決心全力應(yīng)對(duì)潛在的通脹。在能夠確定物價(jià)局部上漲將蔓延成災(zāi)之前，決策者選擇局部和溫和的調(diào)控舉措或是更加務(wù)實(shí)的策略。

　　迄今為止，除農(nóng)副產(chǎn)品之外的絕大部分生活品以及耐用品、通訊類產(chǎn)品等市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。更重要的是，農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格的上漲可能反映了中國(guó)大多數(shù)低收入者，特別是廣大農(nóng)民和城市低收入人群可支配收入的增加，而這正是政府近年來傾斜性分配政策的結(jié)果。另外，長(zhǎng)期對(duì)消費(fèi)需求啟動(dòng)的翹首企盼也使得政策面不愿觸動(dòng)剛剛蹣跚提速的消費(fèi)需求，而主要局限于刺激供給的增加。

　　這些原因使得宏觀調(diào)控變得撲朔迷離。一方面，視控制物價(jià)為首要職能的央行頻繁預(yù)警通脹壓力，并傾向于采取更強(qiáng)硬的措施；另一方面，發(fā)改委、

商務(wù)部等職能部門試圖淡化人們對(duì)全面通脹的擔(dān)憂，調(diào)控對(duì)象限于某些漲價(jià)行業(yè)。

　　調(diào)控口徑上的不一致或是貨幣政策事倍功半的一個(gè)原因，但不是最重要的原因。

　　政策搭配需從長(zhǎng)計(jì)議

　　具體而言，貨幣政策之所以收效甚微，首先是因?yàn)檎�策完全被市�?chǎng)預(yù)期到，而被預(yù)期到的政策通常不會(huì)有顯著效力。其次，也是更深層的原因，是此前的貨幣政策環(huán)境極為寬松，現(xiàn)行的邊際量上的調(diào)整并不足以形成直接效力。

　　筆者曾在《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》發(fā)文分析過，在2004年以來，美國(guó)和歐元區(qū)的貨幣政策已進(jìn)入緊縮周期，但是中國(guó)的平均真實(shí)利率幾乎在零水平巋然不動(dòng)。因?yàn)橹饕��?jīng)濟(jì)體的利率水平基本處在均衡點(diǎn)附近，因此變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)就會(huì)明顯影響投資和消費(fèi)決策。但由于中國(guó)的資本回報(bào)率和機(jī)會(huì)成本相距甚遠(yuǎn)，增加27個(gè)基點(diǎn)，基本不會(huì)改變投資愿望。

　　由于物價(jià)上漲的結(jié)構(gòu)性，人們似乎尚對(duì)以加息方式進(jìn)行全面緊縮心存疑慮。然而，就CPI和持續(xù)的負(fù)利率和資產(chǎn)部門高漲而言，央行已經(jīng)具備持續(xù)加息的充足理由。畢竟央行是唯一以穩(wěn)定物價(jià)為首要職責(zé)的調(diào)控部門。更重要的是，要穩(wěn)定社會(huì)的通脹預(yù)期，只有堅(jiān)定的貨幣緊縮政策才能做的到。

　　可以說，長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境使得當(dāng)前的貨幣政策，并未真正達(dá)到緊縮經(jīng)濟(jì)所需的水平。但這并不意味著貨幣政策的失靈。正像貨幣大師弗里德曼所指出的，貨幣政策在應(yīng)對(duì)通脹上有著關(guān)鍵性作用。通貨膨脹或有各種各樣原因，但就貨幣視角而言，通脹在何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象。通過緊縮貨幣供給，并穩(wěn)定通脹預(yù)期，貨幣政策能夠起到有效作用。

　　問題在于是否有必要對(duì)宏觀調(diào)控政策重新定位。雖然就近期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，宏觀調(diào)控尚沒有急劇調(diào)整的必要，但在中長(zhǎng)期可能需要一個(gè)更加有效的宏觀調(diào)控體系。

　　近年來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過多地依賴于貨幣政策所營(yíng)造的寬松環(huán)境，使得緊縮貨幣幾乎陷入投鼠忌器的尷尬境地。一個(gè)替代做法是將直接促進(jìn)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)由財(cái)政等其他部門承擔(dān)，而將貨幣政策回歸到盯住通貨膨脹，兼顧金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面上來。

　　貨幣政策要能發(fā)揮更有效的作用，就應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)木o縮，將貨幣政策與最終調(diào)控目標(biāo)之間的聯(lián)系固定下來，目前的這種聯(lián)系就是一根松松垮垮的繩子。要做到這一點(diǎn)，我們需要更加密切的政策協(xié)調(diào)和配合，以及更加長(zhǎng)期的視角。-

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