本土信托與國際REITS

　　引入REITS有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)，避免單一金融體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，并緩解中國金融體系的矛盾。本土信托與國際REITS必將在中國房地產(chǎn)金融的路徑優(yōu)化中融合發(fā)展。

　　北京的夏天已接近尾聲，天氣慢慢變得涼爽了，可房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的熱度仍不減北京盛夏。

　　6月中旬，香港證監(jiān)會(huì)修改《REITS守則》，破除了房地產(chǎn)基金不能購買異地物業(yè)的禁忌。7月12日在北京嘉里中心，星展銀行(DBS)作為主贊助者主辦了第二屆“2005中國房產(chǎn)信托及有價(jià)證券亞太會(huì)議”。新加坡、香港兩地都忙著為各自的金融市場(chǎng)爭取更佳優(yōu)勢(shì)。

　　國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)也把房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)當(dāng)成是當(dāng)前金融創(chuàng)新的重大期待，希望能夠早日通過REITS為自己開發(fā)物業(yè)尤其是永久性商業(yè)物業(yè)尋得強(qiáng)有力的靠山。

　　有消息稱，重慶國投推出的“景龍國際公寓股權(quán)投資信托計(jì)劃”，

　　近日，全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)的“

　　雖然《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》已經(jīng)公示了9個(gè)月,但由于在風(fēng)險(xiǎn)控制方面還未完善、中外資金融機(jī)構(gòu)看法不一等原因，管理層表示還要過一段時(shí)間才能出臺(tái)。

　　一位金融專家分析，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能是希望通過新加坡和香港規(guī)范的REITS市場(chǎng)來帶動(dòng)國內(nèi)REITS的運(yùn)作。監(jiān)管層之所以遲遲不推出相關(guān)的法規(guī)政策，更多的是因?yàn)镽EITS實(shí)際上是一種投資品種，在國內(nèi)信托投資管理業(yè)務(wù)環(huán)境尚不成熟的情況下，擔(dān)心其成為一些機(jī)構(gòu)圈錢的平臺(tái)。并且對(duì)于REITS的立法牽涉面很廣，在沒有完全摸清其風(fēng)險(xiǎn)前，政策很難放開。因而，即使現(xiàn)在有不少境外資本和本土信托公司覬覦中國的REITS，但REITS本土化的前路還是漫長的。

　　現(xiàn)狀與選擇

　　自2003年6月央行下發(fā)121號(hào)文件起，抑制房地產(chǎn)投資過熱、防范房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)便進(jìn)入了國家宏觀調(diào)控的視野。2004年，國家繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行宏觀調(diào)控，出臺(tái)了8.31大限、國八條、七部委文件等一系列宏觀調(diào)控政策。

　　加強(qiáng)宏觀調(diào)控和促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這兩者之間其實(shí)并不矛盾。房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在目前還有很多不規(guī)范的地方。國家出臺(tái)宏觀調(diào)控政策，提高信貸條件，目的是使房地產(chǎn)市場(chǎng)更加規(guī)范化。

　　國家為什么要進(jìn)行宏觀調(diào)控？著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任孫飛博士指出，第一，房產(chǎn)是商品，一定程度上滿足人們生存的基本需要，但它也具有社會(huì)性、具有公共產(chǎn)品的屬性。從這個(gè)角度來講，政府有權(quán)力進(jìn)行調(diào)控。第二，從純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論的角度來講，市場(chǎng)是有可能失靈的。在市場(chǎng)失靈的情況下，政府為了扭轉(zhuǎn)這種不良局面，政府不但有權(quán)并且必須進(jìn)行調(diào)控。如上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了危險(xiǎn)，出現(xiàn)了盲目情況，就像買股票一樣追漲。這時(shí)，國家再不調(diào)控就有可能崩盤。國家宏觀調(diào)控的目的是穩(wěn)定當(dāng)前的樓市，引導(dǎo)市場(chǎng)向健康的方向發(fā)展。

　　于是，就出現(xiàn)了部分房地產(chǎn)商融資困難，再通過傳統(tǒng)的融資途徑——商業(yè)銀行貸款獲取資金的難度加大，資金壓力凸現(xiàn)。但這不能完全歸咎于國家的宏觀調(diào)控政策，其根本原因還是在于國內(nèi)的融資渠道過度單一。

　　中國目前銀行業(yè)的總資產(chǎn)約為28萬億左右，占整個(gè)中國金融資產(chǎn)的90%以上。其它如證券、保險(xiǎn)和信托的總資產(chǎn)才2萬億左右。因此，在中國商業(yè)銀行一直作為地產(chǎn)業(yè)融資的主渠道，在這種情況下，就必須要挖掘并推廣一種更靈活、更變通、更相融的金融模式來緩解銀行的壓力。

　　另外，從投資者的角度來看， 改革開放為我國居民積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，民間資本的力量日益強(qiáng)大。2004年，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額已突破12萬億元。民間資本不斷積累壯大達(dá)到一定量后，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。還有，隨著中國保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國已培育了一部分機(jī)構(gòu)投資者。而目前中國股市低迷、銀行利率過低，民間個(gè)人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運(yùn)用。

　　當(dāng)前我國證券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占主要地位，可交易品種大約80%為風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類產(chǎn)品。低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品品種單一，市場(chǎng)規(guī)模小。雖有流動(dòng)性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債和可轉(zhuǎn)債，但還是不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。

　　因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，使我國整個(gè)金融市場(chǎng)的金融架構(gòu)趨于合理，同時(shí)滿足民間投資的需求已迫在眉睫。

　　對(duì)此，孫飛博士倡導(dǎo)選擇一種金融創(chuàng)新模式——房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)。他曾在“2004中國房地產(chǎn)融投資年度峰會(huì)”上就預(yù)言：2005年，信托將是中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式。

　　深圳證券交易所綜合研究所研究員毛志榮也指出，中國可以選擇房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)。原因有四：一是中國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)需要有新的金融產(chǎn)品來完善。二是中國已有50多家房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，可為REITS產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供參考依據(jù)。三是目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已有二萬九千多家，可以成為發(fā)展REITS產(chǎn)品的主要資源。四是REITS在國外交易所成功上市的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。

　　REITS與信托的優(yōu)勢(shì)

　　引入REITS有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的REITS，發(fā)揮著市場(chǎng)信用的作用，對(duì)銀行信用是一個(gè)補(bǔ)充。REITS還可以在一定程度上提高房地產(chǎn)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)化解能力。因?yàn)殂y行和市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配。而市場(chǎng)跨空間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)，可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)�。另外，REITS還有利于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了REITS具有保值增值的功能，對(duì)其投資的收益相對(duì)比較穩(wěn)定。也可與股票同時(shí)供公眾投資者選擇，避免了單一金融體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，緩解中國金融體系的矛盾。

　　房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，由于其本身的固定性使得它的流動(dòng)性較差。REITS將房地產(chǎn)產(chǎn)品證券化后，使房地產(chǎn)這種不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)起來，其流動(dòng)性僅次于現(xiàn)金。而且由于REITS股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)方式以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)處置所持的REITS股份。而與房地產(chǎn)證券化的其他方式相比, REITS在產(chǎn)權(quán)、資本經(jīng)營上更具優(yōu)勢(shì)。

　　對(duì)REITS的優(yōu)勢(shì)，孫飛博士特地向記者強(qiáng)調(diào)：“既然REITS是屬于信托的一種，要深入探尋REITS的優(yōu)勢(shì)根源，還需上升一個(gè)層次了解信托制度獨(dú)特之處�！�

　　他指出，現(xiàn)代信托制度是英國人對(duì)世界文明與法學(xué)的一大貢獻(xiàn)，信托業(yè)的應(yīng)用范圍可以與人類想象力相媲美。信托公司是能夠連接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融百貨公司，可以與銀行互補(bǔ)互動(dòng)，銀行具有資金優(yōu)勢(shì)，信托具有制度優(yōu)勢(shì)和靈活的創(chuàng)新性。通過一系列制度安排，實(shí)現(xiàn)一個(gè)項(xiàng)目的組合融資。

　　在貨幣市場(chǎng)，信托公司可以跟金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行金融往來、同業(yè)拆借。在資本市場(chǎng)，可以發(fā)起基金管理公司、證券公司，可以做投資銀行業(yè)務(wù)。另外一個(gè)最重要的優(yōu)勢(shì)，就是可以直接投資。如果一個(gè)房地產(chǎn)公司的項(xiàng)目被信托公司看上，信托公司完全有可能用自有資金對(duì)其投資，并進(jìn)行資源整合，發(fā)揮其他金融機(jī)構(gòu)所不能發(fā)揮的重要作用。

　　孫飛博士列舉了信托的三大主要優(yōu)勢(shì)：一是信托的財(cái)產(chǎn)隔離功能 。信托財(cái)產(chǎn)既不是信托公司的財(cái)產(chǎn)，也不是信托公司的負(fù)債。如果信托公司破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也不受清算影響，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離，這是最核心的優(yōu)勢(shì)。二是信托的避稅功能。如國外遺產(chǎn)稅要征50%左右，做成遺產(chǎn)信托以后，就免去了巨額稅收，信托投資公司可以為遺產(chǎn)等做保值增值。三是信托的政策規(guī)避功能。 如外資企業(yè)在收購上市公司股權(quán)時(shí)，有很多政策限制，通過信托能很好地規(guī)避政策障礙。

　　原全國人大財(cái)經(jīng)辦公室副主任王連洲也認(rèn)為，信托產(chǎn)品能夠比較靈活充分地適應(yīng)和處理房地產(chǎn)的多種經(jīng)濟(jì)和法律關(guān)系，能解決其他渠道難以解決的問題；相對(duì)銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式不但可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，還有利于房地產(chǎn)資金的持續(xù)應(yīng)用和公司的發(fā)展；信托在供給方式上更加靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的資金信托產(chǎn)品，從而增大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。

　　據(jù)信托界人士稱，“央行121號(hào)文件規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款時(shí)，企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%。而通過信托公司融資完全可以不受此限制。更關(guān)鍵的是，銀行向開發(fā)商貸款的硬條件是‘四證齊全’，而房地產(chǎn)信托也不受此限制。信托進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)可以說正是找到了一個(gè)政策空白點(diǎn)，尋找到了一個(gè)目前仍屬高利潤而又沒有強(qiáng)大競(jìng)爭對(duì)手的行業(yè)。而且，房地產(chǎn)信托項(xiàng)目與其他信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度比較，風(fēng)險(xiǎn)程度明顯小于其他一些信托項(xiàng)目。至少房地產(chǎn)信托項(xiàng)目還有房子有地�！�

　　發(fā)展熱潮中的風(fēng)險(xiǎn)提示

　　孫飛博士認(rèn)為，房地產(chǎn)信托經(jīng)過兩年的發(fā)展之后會(huì)日趨成熟，今年下半年將是房地產(chǎn)信托的一個(gè)新的起點(diǎn)。在更加成熟和規(guī)范的基礎(chǔ)上將進(jìn)一步加快發(fā)展，房地產(chǎn)信托肯定會(huì)迎來一個(gè)新的發(fā)展熱潮。

　　對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)在信托融資時(shí)的注意事項(xiàng)，孫飛博士強(qiáng)調(diào)了金融的三性原則：一是安全性原則。信托公司幫地產(chǎn)商做融資，保證資金的安全是十分重要的。信托公司會(huì)要求地產(chǎn)商有足夠的抵押或者擔(dān)保來有效控制風(fēng)險(xiǎn)。二是盈利性原則。信托所融資的房地產(chǎn)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景非常好，盈利空間大，能給投資者很大的回報(bào)。三是流動(dòng)性原則。中國目前信托機(jī)構(gòu)的信托產(chǎn)品，流動(dòng)性比較缺乏。還需通過各種有效的制度設(shè)計(jì)來增強(qiáng)流動(dòng)性。

　　對(duì)于信托投資的風(fēng)險(xiǎn)問題，孫飛博士認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)一般是成正比的，雖然信托公司在選擇項(xiàng)目的時(shí)候也會(huì)設(shè)置多處防火墻，用抵押、擔(dān)保、控股等等許多的模式來保證投資者的安全。而且，銀監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)信托的法律法規(guī)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范和細(xì)化，并加強(qiáng)監(jiān)管力度。但具體到每個(gè)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，還會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)�？蛇@些風(fēng)險(xiǎn)往往都不是信托本身可以避免的。

　　首先，房地產(chǎn)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)項(xiàng)目本身存在隱藏的財(cái)務(wù)黑洞、內(nèi)部法律糾紛等先天性的缺陷，無論房地產(chǎn)信托怎么設(shè)計(jì)，其風(fēng)險(xiǎn)都是無法規(guī)避的，只得尋求風(fēng)險(xiǎn)防火墻有關(guān)程序的啟動(dòng)了。

　　其次，房地產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，時(shí)間周期較長、資金占用量大、利潤回報(bào)較高。房產(chǎn)本身既是耐用消費(fèi)品，又是投資品，在一定市場(chǎng)環(huán)境下，還可能滋生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響房地產(chǎn)信托。

　　孫飛做了這樣的假設(shè)：“倘若我們?cè)谀车刈隽艘粋�(gè)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，不幸的是這個(gè)地區(qū)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，以至原本每平方米12000元的樓盤現(xiàn)在只能賣每平方米5000元，達(dá)不到當(dāng)初協(xié)議的預(yù)期，只得啟動(dòng)抵押程序和擔(dān)保程序，但若通過擔(dān)保和抵押程序還是不能解決還款問題，那么這個(gè)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目就是失敗的。如果信托投資公司是盡職盡責(zé)、合規(guī)合法的情況下做的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，這時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)將由投資者自己承擔(dān)�！贝送�，還有政策風(fēng)險(xiǎn)，比如出臺(tái)金融緊縮政策等等。

　　當(dāng)然，任何投資都可能存在風(fēng)險(xiǎn)，投資者購買信托產(chǎn)品時(shí)要切實(shí)關(guān)注信托公司的信譽(yù)、品牌與實(shí)力。在現(xiàn)階段應(yīng)多關(guān)注信托公司自身在法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、信息披露等方面的風(fēng)險(xiǎn)，如果不注意這方面的問題，投資者自身的權(quán)益就缺乏有力的保護(hù)。

　　對(duì)中國未來REITS的建議

　　中國社科院法律研究所公司法專家劉俊海教授指出，首先是創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。在美國，REITS可以獲得有利的稅收待遇，REITS不屬于課稅財(cái)產(chǎn)，免除公司稅項(xiàng)，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對(duì)信托收益的納稅做出明確規(guī)定。另外，國外公開發(fā)行的REITS有嚴(yán)格的信息披露制度，而我國現(xiàn)有信托計(jì)劃發(fā)售時(shí)的信息披露較為簡單，對(duì)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)輕描淡寫。如在談及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常表述為“因國家政策，如財(cái)政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計(jì)劃收益的相對(duì)變動(dòng)”。以此作為推卸責(zé)任的借口。

　　目前，我國已有《資金信托管理辦法》，但有200份合同的限制，實(shí)際上就要求普通投資者的資金至少需有二三十萬。可房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩個(gè)億的資金，有了200份的限制，單筆金額就很大，給融資造成困難。因此健全法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展信托業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。只有建立完善的法律體系，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、公開和透明，才能迎來中國REITS的健康發(fā)展。

　　對(duì)于建立完善的法律體系，劉俊海教授指出，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。如制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)或制定出REITS的專項(xiàng)管理措施，對(duì)投資資格的審定、投資方向的限制、投資比例的確認(rèn)等方面法規(guī)化，以促進(jìn)基金的規(guī)范化發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。另外，我國還可參照美國稅法的有關(guān)規(guī)定，對(duì)目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。

　　對(duì)此，著名國際投資銀行家溫天絡(luò)指出，還需建立REITS的組織機(jī)構(gòu)，培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。在美國REITS的資金來源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金。像保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，資金量大而且信息靈通，投資技術(shù)高，能夠?yàn)镽EITS提供穩(wěn)定的資金。但事實(shí)上，我國目前真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者還很少，這對(duì)于REITS的長遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。因?yàn)橹挥性谝粋�(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)上，才能保證有一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)供給方，保證REITS這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。

　　還有，需要完善人才培養(yǎng)和信息公開化制度。推動(dòng)REITS的發(fā)展需要盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)，并熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。從國外基金市場(chǎng)發(fā)展來看，信息越公開，基金市場(chǎng)越發(fā)達(dá)。因此，要盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國家政策信息、金融證券信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者，使大家在信息公開化情況下，從事REITS的運(yùn)作，才能促進(jìn)中國REITS的順利發(fā)展。