匯率改革后的人民幣走勢

　　編者的話： 央行行長周小川8月29日表示，中國有管理的浮動匯率制度已經到位，將向市場驅動型過渡。同時，他明確說，人民幣匯率改革不是一次性調整。這一表態顯然給了市場極大的心理暗示與預期，再加上外界傳言人民幣匯率在G7會議期間將會再次調整，NDF市場波動幅度明顯加大；9月1日，美元兌人民幣匯率收盤價為8.0949元，人民幣再創升值以來的新高。

　　自7月份的人民幣匯率調整以來，針對外匯管理和外匯市場，央行已先后出臺了一系列舉措。這多少也被外界視做是央行進行漸進式匯率改革的鋪墊。當然，人民幣匯率改革絕非外界所關注的人民幣的升與降這么簡單，更重要的是，它提出了一系列相關配套改革問題。例如經濟增長方式的轉變、外匯市場建設滯后、風險管理工具稀缺等。同時，人民幣匯率改革還包括人民幣資本項目開放、人民幣完全實現自由浮動及人民幣國際化地位的確立……雖然看起來前途漫漫，但并不是遙遙無期。

　　近來，無論是NDF(人民幣不可交割遠期合約)市場報價還是國內銀行間市場報價，市場上都是一致預期

　　事實上，

　　央行躊躇：讓微調成為主旋律

　　7月21日，央行宣布人民幣升值2%，就已經向市場表明央行在匯率調整上更加偏愛微調。央行對于微調方式的偏愛至少有以下幾方面的原因：

　　首先，在穩定中求發展一直是

　　其次，從國際經驗看，即使一個國家匯率偏離均衡匯率水平有較大的幅度，向均衡匯率水平靠攏的調整過程也往往不是一蹴而就，而是在幾年甚至更長的時間內漸進完成。美元就是一個鮮明的例子。早在兩年前，學術界就普遍預測美元價值被高估了20%～30%以上，但是美元并沒有一次性完成調整，而是在未來較長時間內漸進地朝著均衡匯率水平靠攏。

　　再次，匯率改革關鍵在于制度建設，人民幣匯率必須有波動才能推動匯率形成機制改革。但是，在目前國內遠期外匯市場發育較淺，企業和居民規避匯率風險成本較高的客觀環境下，微調方式更有利于減輕企業和居民面臨的匯率波動損失，降低匯率改革的負面影響。

　　最后，也是最重要的，央行有能力在短期內通過微調方式調整人民幣匯率。中國外匯沖銷的規模雖然很大，大約占基礎貨幣20%、GDP的9%，但是與韓國、中國臺灣地區、新加坡、馬來西亞等東亞經濟體相比，這個比例并不很高，央行的沖銷操作還有空間。即使沖銷空間萎縮，央行還可以利用資本管制、信貸控制等多種手段，至少在短期內能夠在確保物價穩定的前提下保持匯率穩定或者是微調匯率水平。

　　央行改革：提高頻率與幅度

　　事實上，央行在匯率波動頻率與幅度上面臨兩難困境。一方面，恪守當前朝穩定匯率水平意味著人民幣匯率從盯住前一個水平轉向另一個水平，有違匯率形成機制改革初衷；另一方面，放松匯率波動頻率與幅度則意味著企業和居民承擔更多的匯率風險。

　　在目前的外匯市場格局下，僅存在以實盤交易為基礎的遠期結售匯與掉期業務，企業和居民規避匯率風險的成本很高，貿然間引入過于頻繁的匯率波動顯然無法承受。另外，在非常有限的市場交易主體下，外匯市場價格發現的功能也受到限制。因此，在短期之內匯率調整頻率不會太高。但是，提高匯率波動頻率與幅度并不遙遠。前一段時期，央行工作重點非常集中地體現在了推進遠期外匯市場建設方面。8月10日，央行宣布三項舉措推進外匯市場發展，主要內容包括擴大銀行間外匯市場交易主體；增加銀行間市場交易模式，在銀行間外匯市場引入詢價交易方式；豐富銀行間外匯市場交易品種。

　　這三項措施是外匯市場建設的重大改進，但這僅僅是開始。為了能夠低成本地幫助企業規避匯率風險，諸如外匯期貨、外匯期權等一系列金融衍生產品也勢必在短期內引入當前外匯市場。隨著遠期外匯市場建設的快速推進，人民幣走向更高頻率波動的成本會隨之下降，引入頻繁匯率波動的時機也逐漸成熟。

　　央行兩難：間歇釋放升值壓力

　　央行是否有可能在微調人民幣匯率的過程中突然引入較大幅度的匯率調整呢？如上文所述，在對沖操作和行政力量的雙重保護下，短期內央行有充分政策空間微調匯率水平，引起較大幅度匯率調整的可能性至少在短期內不大。但是，隨著時間的推移，這種可能性也會隨之增強。

　　央行在匯改中立足穩定，偏愛微調，但是通過微調顯然無法釋放人民幣面臨的持續升值壓力，而且在持續升值壓力的環境下不利于培育和發展外匯市場。NDF市場在7月21日匯改公告當天的表現充分說明了這一點：2%的升值雖然能夠降低短期內的升值預期，但是對于期限結構稍長的升值預期無能為力。隨著央行在外匯市場建設的全方位推進，央行對于市場上外匯供求方控制逐漸松綁，這也意味著市場對抗央行定價能力的增強。尤其是當更多的遠期外匯市場金融衍生產品被引入以后，央行面臨的市場壓力可能更加嚴峻。為了維持貨幣政策的獨立性，央行有動力通過稍大幅度調整間歇性釋放匯率升值壓力。

　　另外，增加這種可能性更重要的原因在于：通過前一個試驗階段，如果央行發現小幅度的匯率調整對于外貿、就業和總產出水平并沒有突出的負面影響，勢必會消除央行為人民幣重新定價的疑慮，加強央行更大幅度調整人民幣匯率水平的信心。(作者為中國社科院世界經濟與政治研究所助理研究員 博士)