要點

　　► CPI 略低于預期，通脹壓力溫和。PPI 跌幅收窄，企業補庫存需求上升。經濟結構轉型將導致消費品和投資品價格差距持續。

　　► 蔬菜價格去年高基數有助于8 月CPI 同比增速回落。企業經營預期好轉有利于8 月PPI 環比繼續改善。

　　► 短期通脹指標對貨幣政策影響小，貨幣政策將保持中性。

　　詳細評論

　　國家統計局今日公布6月份CPI和PPI數據。CPI同比增長2.7%，環比0.1%；PPI同比下跌2.3%，環比-0.3%。(圖表1、2)

　　CPI漲幅低于預期，通脹壓力溫和。7月CPI同比增長與6月持平，略低于我們和市場預期的2.8%。CPI環比0.1%，略低于過去八年7月份0.2%的平均漲幅。7月食品價格環比零增長，蔬菜價格受近期天氣影響略有回升。豬肉價格連續第2個月上漲，進入下半年的價格上漲周期。(圖表3)非食品CPI環比0.2%，與此前八年7月份0.15%的平均漲幅相差不多。總體上，物價上漲基本符合季節性因素，CPI走勢平穩。

　　PPI跌幅收窄，一定程度反映預期好轉帶動的補庫存。PPI同比-2.3%，較6月-2.7%回升，但低于我們和市場預期的-2.1%；環比下跌0.3%，較前三個月0.6%的跌幅顯著縮小。PPI環比跌幅收窄，但生產資料價格跌幅收窄比生活資料更為顯著。高頻數據顯示7月內鋼材等價格出現了小幅上漲，但由于6月跌幅較大，全月的環比仍然下跌。工業品價格跌幅放緩，主要反映近期政策微調促使預期改善，與7月官方PMI中生產和庫存指數回升以及7月進口增速上升是一致的。但是終端的消費和投資需求未必有顯著改善。

　　向前看，翹尾因素有利于8月CPI同比增速回落。去年8月蔬菜價格環比14.3%，導致食品價格漲幅較大，形成較高的基數，因此翹尾因素有利于8月食品CPI同比回落。8月以來農產品價格走勢平穩。而可能導致今年8月蔬菜價格同比漲幅顯著回落。由于蔬菜在食品CPI中占比較大(約10%)，其價格漲幅回落將有利于食品CPI漲幅回落。(圖表4)

　　預計短期PPI繼續改善，但長期結構調整壓制投資品價格。企業預期好轉，有利于PPI環比進一步改善。(圖表5)加上去年同期低基數的影響，預計8月PPI同比跌幅顯著收窄。9月份之后基數影響減小，PPI同比跌幅難以繼續大幅收窄，將繼續維持在通縮區間。從更長期看，消費率上升投資率下降的結構調整意味著未來投資品價格增長趨勢性低于消費品價格。(圖表6)

　　短期內通脹指標對貨幣政策影響小，貨幣政策維持中性。CPI相對溫和，下半年仍將保持在李克強總理所強調的“合理區間”，因此對貨幣政策影響不大。最近的2季度《貨幣政策執行報告》中對于下半年的貨幣政策描述強調“穩增長、調結構、促改革、防風險”，去掉了“控通脹”，也反映了央行對于通脹的擔憂不大。PPI跌幅有所收窄，反映企業經營預期改善，邊際上降低了貨幣總量放松的壓力，預計貨幣政策將保持中性。最近兩周央行重啟逆回購發行，未來公開市場操作仍將是央行調控流動性的主要手段。