沈建光(微博)

　　截至12月12日，人民幣對(duì)美元匯率盤中連續(xù)9次觸及跌停，自2005年人民幣匯率改革以來(lái)實(shí)屬罕見(jiàn)。無(wú)獨(dú)有偶，自9月中旬以來(lái)，香港離岸人民幣遠(yuǎn)期非交割市場(chǎng)、香港離岸人民幣可交割市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率也一反常態(tài)，一直弱于在岸匯價(jià)。經(jīng)歷了長(zhǎng)期升值后的人民幣突然出現(xiàn)貶值預(yù)期，人民幣國(guó)際化應(yīng)該停止，進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制的呼聲涌現(xiàn)。那么，究竟浮動(dòng)匯率制度與資本項(xiàng)目開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化的關(guān)系是什么？脫離了人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放的匯改，是否可以看作是真正意義上的浮動(dòng)匯率？要弄清上述問(wèn)題，有必要從何為人民幣國(guó)際化這一源頭開(kāi)始講起。

　　1 人民幣國(guó)際化僅是推動(dòng)人民幣跨境使用嗎？

　　什么是人民幣國(guó)際化？答案莫衷一是。如果認(rèn)為人民幣國(guó)際化僅僅是推動(dòng)人民幣跨境使用，那么貶值預(yù)期的出現(xiàn)將降低境外居民與企業(yè)持有人民幣的熱情，可能會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)。與這一狹隘的定義不同，筆者早前曾在《人民幣國(guó)際化的意義與路徑圖》文章中，對(duì)人民幣國(guó)際化的含義進(jìn)行了新的詮釋。筆者認(rèn)為，跨境使用只是實(shí)現(xiàn)國(guó)際化過(guò)程中一個(gè)必經(jīng)之路而非最終目標(biāo)。對(duì)于中國(guó)而言，人民幣國(guó)際化包含著兩大重要含義，即基本可兌換性以及人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的一員。

　　這樣的框架下，人民幣國(guó)際化則需要四個(gè)方面穩(wěn)步推進(jìn)：一、資本項(xiàng)目逐漸、有序開(kāi)放；二、人民幣境外流通及離岸市場(chǎng)發(fā)展；三、利率市場(chǎng)化；四、一個(gè)基于市場(chǎng)化原則的有彈性的匯率機(jī)制。具體來(lái)講，逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目管制直接關(guān)系到境內(nèi)外資金的自由流動(dòng)，便利企業(yè)和居民跨境配置生產(chǎn)力及資產(chǎn)，深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化步伐；人民幣離岸中心則是人民幣國(guó)際化的試驗(yàn)田，通過(guò)在岸和離岸市場(chǎng)的互動(dòng)將有效豐富人民幣金融產(chǎn)品，以及促進(jìn)人民幣從貿(mào)易流通貨幣向投資貨幣，乃至于儲(chǔ)備貨幣的轉(zhuǎn)型；而人民幣國(guó)際化終究離不開(kāi)利率市場(chǎng)化與匯率機(jī)制改革，兩者作為“十二五”期間中國(guó)金融體制改革的重要內(nèi)容，將共同為國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境創(chuàng)造市場(chǎng)化的條件；當(dāng)然，人民幣國(guó)際化反過(guò)來(lái)也會(huì)促進(jìn)匯率體制改革進(jìn)程，有利于市場(chǎng)化匯率形成。

　　2 人民幣國(guó)際化 是否應(yīng)該停止？

　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景來(lái)看，人民幣國(guó)際化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)躋身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的必經(jīng)之路。過(guò)去三十年來(lái)，中國(guó)政府通過(guò)資本管制、利率管制、固定匯率并通過(guò)采取出口為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展。海外經(jīng)濟(jì)疲弱，及中國(guó)原有經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式面臨的諸多瓶頸，都使得人民幣國(guó)際化箭在弦上。筆者認(rèn)為，當(dāng)前資本管制及不靈活的匯率、利率情況需要順勢(shì)而變，主要原因在于：

　　一是，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相稱，符合國(guó)家根本利益；當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位于世界第二，出口額、外匯儲(chǔ)備位于世界第一。然而，當(dāng)前人民幣的自由兌換僅僅限于少數(shù)鄰近地區(qū)，與中國(guó)發(fā)展階段及國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位日益不相匹配。

　　二是，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，特別是以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)迅速增加，截至2011年10月末，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)超過(guò)3.2萬(wàn)億美元，占全球總額的三分之一。但是，由于美國(guó)政府為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，采取了定量寬松的貨幣政策，不可避免地會(huì)導(dǎo)致美元貶值，擾亂國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定。如若人民幣可以成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，將會(huì)大大降低依賴美元作為儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)使得勞動(dòng)力供給進(jìn)一步減少，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式更加難以維系。人民幣國(guó)際化能夠有助推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四大關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。其一，貿(mào)易成本的降低，更平衡的經(jīng)常項(xiàng)目盈余以及本地居民獲得更多投資海外的機(jī)會(huì)，會(huì)促使本國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)需-外貿(mào)并重的經(jīng)濟(jì)模式； 其二，服務(wù)貿(mào)易以及金融服務(wù)業(yè)的大力發(fā)展，會(huì)使得服務(wù)業(yè)占比逐漸提升；其三，提高金融的市場(chǎng)化水平，使得目前行政為主的管理手段所造成的資源分配扭曲得到緩解。

　　12月11日，國(guó)家主席胡錦濤在中國(guó)加入世界貿(mào)易組織十周年高層論壇上發(fā)表要講話。講話中肯定了“中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，惠及13億中國(guó)人民，也惠及各國(guó)人民”；而六個(gè)“進(jìn)一步”同樣為對(duì)外開(kāi)放指明了方向，即中國(guó)將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作、進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易平衡發(fā)展、進(jìn)一步完善全方位對(duì)外開(kāi)放格局、進(jìn)一步堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”并重、進(jìn)一步營(yíng)造公平透明的市場(chǎng)環(huán)境、進(jìn)一步推動(dòng)共同發(fā)展。人民幣國(guó)際化無(wú)疑是進(jìn)一步促進(jìn)與世界融合，推動(dòng)開(kāi)放的一個(gè)重要步驟。因此此時(shí)應(yīng)該持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，而非停止。

　　3 人民幣國(guó)際化 與匯率改革的關(guān)系？

　　筆者認(rèn)為，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的四大改革，資本項(xiàng)目開(kāi)放、離岸市場(chǎng)建設(shè)、利率與匯率改革不應(yīng)單一來(lái)看，或者用先后順序來(lái)區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)、同時(shí)并舉。僅從匯率市場(chǎng)化改革而言，與其他三項(xiàng)進(jìn)程推進(jìn)同樣密不可分。

　　首先，資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率形成機(jī)制改革相輔相成，相互促進(jìn)。中國(guó)政府之所以對(duì)資本項(xiàng)目放開(kāi)采取頗為謹(jǐn)慎的態(tài)度，很大程度上便是出于對(duì)國(guó)際熱錢流入的擔(dān)心及資本跨境流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。人民幣匯率變動(dòng)更是吸引熱錢流入流出、導(dǎo)致投機(jī)行為發(fā)生的主要原因；但在資本項(xiàng)目管制下，即使推動(dòng)浮動(dòng)匯率改革也是有局限的。畢竟只有在資本項(xiàng)目開(kāi)放下，才能真正地體現(xiàn)貨幣的供求關(guān)系，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)價(jià)格的形成。換言之，資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制之下的匯率價(jià)格，又怎么可以認(rèn)作是真正意義上的浮動(dòng)匯率？考慮到“不可能三角”理論的存在，即資本自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。筆者認(rèn)為，資本管制逐步放開(kāi)、貨幣政策獨(dú)立性以及采用浮動(dòng)的匯率政策是決策層明智的選擇。

　　其次，匯率改革與建設(shè)離岸人民幣市場(chǎng)可以同時(shí)并進(jìn)。從香港離岸市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，海外人民幣出口結(jié)算將顯然比進(jìn)口更受歡迎。但伴隨著離岸人民幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，人民幣剛性升值預(yù)期將造成的香港離岸人民幣市場(chǎng)存貸款結(jié)構(gòu)不平衡、債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)不平衡、基礎(chǔ)產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不平衡等問(wèn)題，將會(huì)進(jìn)一步制約產(chǎn)品的進(jìn)一步豐富和機(jī)制的進(jìn)一步健全。因此，離岸人民幣市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展需要打破人民幣剛性升值預(yù)期，使人民幣匯率更具彈性。

　　再有，匯率體制和利率體制改革關(guān)系密切，兩者作為“十二五”期間中國(guó)金融體制改革的重要內(nèi)容，共同為國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境創(chuàng)造市場(chǎng)化的條件。

　　另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)80年代的“廣場(chǎng)協(xié)議”教訓(xùn)十分深刻。日本80年代推動(dòng)國(guó)際化是失敗的，究其原因是由于當(dāng)時(shí)日本決策者希望通過(guò)各種保護(hù)措施，使日本免受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國(guó)際化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國(guó)際化主要體現(xiàn)在日本金融機(jī)構(gòu)在海外的擴(kuò)張，但國(guó)內(nèi)金融受海外影響和競(jìng)爭(zhēng)仍然有限。日元離岸市場(chǎng)仍然主要由日本企業(yè)作為買賣方，因而東京離岸市場(chǎng)演變?yōu)橐粋�(gè)管制寬松的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國(guó)際使用。因此，日本經(jīng)驗(yàn)也從另一個(gè)層面佐證了人民幣國(guó)際化的四個(gè)步驟不是割裂的，而是聯(lián)系緊密的有機(jī)體，共同推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　4 人民幣國(guó)際化大背景下， 如何穩(wěn)步推進(jìn)匯率改革？

　　匯率貶值預(yù)期的出現(xiàn)，是人民幣匯率體制改革的絕好時(shí)機(jī)，當(dāng)然也是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的絕好時(shí)機(jī)。

　　一直以來(lái)，人民幣的合理價(jià)值很難判斷，因此過(guò)于糾結(jié)于尋找人民幣均衡價(jià)格的討論并無(wú)太大意義�？紤]到評(píng)估方法不同，有關(guān)人民幣均衡價(jià)值的結(jié)論莫衷一是。國(guó)際貨幣基金組織(微博)(IMF)報(bào)告就曾指出，如果僅對(duì)檢驗(yàn)人民幣真實(shí)價(jià)值的模型及參數(shù)進(jìn)行細(xì)小改變，評(píng)估結(jié)果的差異就可高達(dá)40個(gè)百分點(diǎn)。另外，對(duì)于人民幣均衡價(jià)值低估的種種假設(shè)，都是基于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP比重保持高位的假設(shè)下得出的，但實(shí)際上近幾年經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重大幅降低，今年可能是低于3%。同時(shí)，由于此問(wèn)題的判斷與爭(zhēng)論常常帶有強(qiáng)烈的政治色彩，也使結(jié)果的意義變得十分有限。

　　對(duì)于人民幣匯率的走勢(shì)問(wèn)題，筆者早前9月《走出人民幣匯率問(wèn)題誤區(qū)》文章中提到，人民幣升值壓力未必會(huì)長(zhǎng)期存在，目前人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期，恰好說(shuō)明了此觀點(diǎn)。具體原因可以概括為以下幾點(diǎn)。首先，人民幣貿(mào)易順差正在下降。受海外經(jīng)濟(jì)低迷影響，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)出口將進(jìn)一步放緩，今年貿(mào)易順差占GDP比重或?qū)⒔抵?.2%。其次，投機(jī)性資產(chǎn)空間面臨打壓。近期，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)乍現(xiàn)。打壓資產(chǎn)泡沫會(huì)減少熱錢流入，降低人民幣升值壓力。再有，中國(guó)的高通脹，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值，也會(huì)減輕未來(lái)人民幣升值的壓力。

　　另外，筆者認(rèn)為被動(dòng)升值和抵制升值皆非良策。因?yàn)槿绻�人民幣采取被�?dòng)升值的態(tài)勢(shì)，其最大的壞處便在于無(wú)法確定所謂均衡匯率的實(shí)際區(qū)間。事實(shí)上，數(shù)年前美國(guó)政府便開(kāi)始使用“20%~30%低估”的數(shù)據(jù)，即便人民幣自2005年以來(lái)對(duì)美元有效升值20%以上，這一論斷都沒(méi)有明顯變化。而如果從日本80年代末的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣升值的最大的風(fēng)險(xiǎn)并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，政府又維持低利率水平，這極易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的持續(xù)發(fā)酵。

　　所以，筆者認(rèn)為，對(duì)待人民幣匯率改革，應(yīng)大膽增加人民幣的浮動(dòng)區(qū)間，實(shí)行蛇形浮動(dòng)。比如在2012年擴(kuò)大1%的當(dāng)日對(duì)美元浮動(dòng)區(qū)間，加上10%的一年的浮動(dòng)區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)人民幣價(jià)值有市場(chǎng)供需決定，貶值壓力大的時(shí)候就允許人民幣貶值，同時(shí)將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理的浮動(dòng)的匯率體制。此外，需要增加匯率對(duì)沖工具，使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間。過(guò)渡1~2年后人民幣與美元匯率正式脫鉤，實(shí)行有管理的獨(dú)立浮動(dòng)。靈活的匯率體制，伴隨著資本賬戶的逐步開(kāi)放、人民幣離岸市場(chǎng)的建立、利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，是“十二五”末實(shí)現(xiàn)基本可兌換的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)也將為2020年實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化創(chuàng)造條件。