定向降準的真實意圖

　　筆夫

　　一些人把政府最新的有條件寬松政策等同于過去的刺激政策，這是絲毫沒有道理的，一般的推算認為，最新的定向寬松政策只會向市場投放區區幾百億的現金，這僅僅相當于央行[微博]一次逆回購所釋放的流動性。最關鍵的問題還不在于資金投放的數量，筆夫認為，最近兩次的定向降準與新一屆政府不繼續擴大貨幣投放的承諾是基本一致的，盡管經濟已經明顯步入下降通道，但是通過定向降準這一動作既表達了政府正視經濟下滑現狀的立場，同時還準確地傳達了并不打算繼續通過無限增加貨幣供應來扭轉當前宏觀局面的主張。這是一種應付各方面訴求的折中選擇。

　　定向降準向市場傳達的最重要一層含義在于，高層已經完全明白，增加貨幣供應無法緩解目前宏觀經濟的突出矛盾，而且還可能加劇原有的矛盾。因為長期以來嚴重的金融資源錯配導致的利率傳導機制失靈會抵消貨幣供應增加和利率降低的正面作用，而另一方面，環保和通脹的壓力會使管理者在負面作用方面承壓。

　　由此可見，在宏觀經濟遭遇困局的時候，新一屆政府優先解決的是信貸資源的錯配問題，而解決這個問題的直接結果便是減少了資金的流動成本，導致利率水平的下降。如果經濟斷崖式下跌，央行也可能以主動降息來應對。

　　從1月份以來，雖然央行并未調低基準利率，但余額寶[微博]的收益率一直下降，從去年高峰的8%一直跌到5%以下，而上海金融期貨交易所交易的國債期貨價格一直上漲，國債收益率下降，這表明政府通過調整金融資源分配來降低資金成本的目標已經取得了一些進展。從政策的指導原則來看，未來限制貨幣總量增長和促使實際利率水平下降屬于同等重要的目標，其中一個目標達不到就是失敗。

　　換句話說，現任政府的貨幣政策就是在總量少增長的條件下降低實際利率。對于投資者來說，這樣的政策取向在某些方面是令人鼓舞的，而在另外一些方面則顯得讓人沮喪。

　　從資金供應上來看，這肯定是利于股市的，試想如存在一個年收益率高達8%的固定收益市場，有多少人還愿意把多余的資金投入到一個丑聞不斷的股票市場，這一點可以部分解釋過去幾年A股持續低迷的成因。央行的現有政策如果持續下去，對于股市我們可以稍微不再那么悲觀，個人甚至認為，股指存在中期反彈的可能性。

　　在歐洲推出負利率的政策條件下，中國奉行低利率政策也有利于保持國際資本流動的正常秩序，防止套利交易擾亂中國經濟的節奏。而中國與歐元區利率水平的同時走低，則可能部分抵消美元利率上漲對于黃金市場的影響，筆夫近期仍然看好黃金的中期走勢。

　　但是近期的政策走向正在排除大規模經濟刺激的可能性。雖然許多行業的中小企業陷入困境，但是，政府并不準備像4萬億那樣以新的過剩產能來覆蓋既有矛盾，相反，在產業領域，去庫存化的任務還遠遠沒有完成，中國經濟原有的運行節奏大概不會改變。