7月19日晚，中國(guó)人民銀行宣布“進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革措施”，央行從2013年7月20日起起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。

　　短期內(nèi)對(duì)貸款定價(jià)影響不明顯

　　貸款利率下限取消，貸款利率最終如何變化取決于兩個(gè)方面：一是貸款的供給總量；二是信貸需求者的談判能力。從前者來(lái)看，目前貸款總量總體偏緊，因而，并不會(huì)導(dǎo)致貸款利率整體顯著波動(dòng)；從后者來(lái)看，對(duì)具有談判能力的主體，過(guò)去由于法規(guī)的限制，最低利率只能下浮至七折，現(xiàn)在則存在下浮更低的空間，這類主體主要是央企、地方政府和其他高信用等級(jí)的企業(yè)，對(duì)于其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于此前利率本來(lái)就是上浮的，因而本次調(diào)整影響不大。

　　從當(dāng)前信貸的實(shí)際情況看，根據(jù)圖表1提供的數(shù)據(jù)，今年以來(lái)，貸款利率下浮占比總體穩(wěn)定，上浮占比略有上升，而基準(zhǔn)占比則有微幅下降。圖表2數(shù)據(jù)反應(yīng)的情況與此一致，根據(jù)我們計(jì)算的各期限貸款加權(quán)利率與一年期貸款加權(quán)利率的比值，發(fā)現(xiàn)今年相對(duì)于去年下半年有所上升。也就是說(shuō)，目前的總體情況是信貸供給小于需求、利率有上浮壓力，此時(shí)打開貸款下限，影響有限。也可能正是因?yàn)槿绱耍�央行才選擇此時(shí)進(jìn)行，以力保平穩(wěn)推出。但長(zhǎng)期卻未必總是這種情況，因而，貸款利率下限的取消在長(zhǎng)期影響會(huì)更大。

　　追認(rèn)了票據(jù)利率的市場(chǎng)化

　　本次政策明確了“取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制”。而在實(shí)際業(yè)務(wù)中，票據(jù)利率似乎早已不受管制而早操作中被完全市場(chǎng)化了，此次調(diào)整只是事后追認(rèn)而已。

　　因?yàn)閳D表3提供的數(shù)據(jù)顯示，2009年以來(lái)的票據(jù)融資利率波動(dòng)極大，但再貼現(xiàn)率卻相對(duì)平穩(wěn)，根本顯示不出二者之間存在任何相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。

　　農(nóng)村信用社利率上限取消后，有利于 提高“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款的可及性本次政策明確宣布取消農(nóng)村信用社貸款利率上限管理，這是合理的。因?yàn)椤叭�農(nóng)”和小微貸風(fēng)險(xiǎn)較高，從全球來(lái)看，大部分地區(qū)“三農(nóng)”和小微貸利率都超過(guò)了當(dāng)?shù)卣�策基�?zhǔn)利率的四倍上限。如果貸款利率上浮幅度不夠，會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)其信貸投放的積極性，反過(guò)來(lái)造成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度不足。此次取消貸款利率上限，有利于提高“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸的可及性。

　　貸款基準(zhǔn)利率仍將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期存在

　　雖然本次取消了貸款利率的下限，但貸款基準(zhǔn)利率仍將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)存在。因?yàn)楸敬握�策明確表示是“取消貸款利率0.7倍下限”，而沒(méi)有像票據(jù)利率一樣說(shuō)是取消利率管制，同時(shí)，本次政策仍表示維持對(duì)住房貸款利率的管制，這也意味著貸款基準(zhǔn)利率仍將存在。

　　必須進(jìn)一步完善的配套措施

　　本次取消貸款利率下限，無(wú)疑是中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中具有里程碑意義的一步。為確保這一步最終能夠穩(wěn)健，還必須推出其他配套措施：首先，必須對(duì)稱放開金融機(jī)構(gòu)對(duì)存款利率的定價(jià)自主權(quán)。既然貸款利率自主權(quán)放開，作為對(duì)稱措施，就必須放開存款利率定價(jià)自主權(quán)。本次之所以沒(méi)有這么做，人民幣銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)表示：“（存款利率上限取消）所要求的條件也相對(duì)更高。……人民銀行將會(huì)同有關(guān)部門進(jìn)一步完善存款利率市場(chǎng)化所需要的各項(xiàng)基礎(chǔ)條件，……。”其所謂的各項(xiàng)基礎(chǔ)條件，第一項(xiàng)也是最重要的，應(yīng)該是要確保金融機(jī)構(gòu)定價(jià)是理性的。而目前貸存比的存在，使得金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)陷入了搶存款的“囚徒困境”之中，無(wú)法保證一旦存款利率上限放開金融機(jī)構(gòu)能夠在存款利率的定價(jià)上完全理性。由于貸款比寫入了《商業(yè)銀行法》，因而必須全國(guó)人大修法才能最終取消；第二項(xiàng)則是要仍存款利率有一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)參照，這意味著未來(lái)需要允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)行CD；第三項(xiàng)是要確保存款人的利益，因此，需要建立存款保險(xiǎn)制度。

　　其次，必須培育新的政策基準(zhǔn)利率。雖然在一段時(shí)期內(nèi)，貸款基準(zhǔn)利率仍將存在。但從趨勢(shì)來(lái)看，其對(duì)實(shí)際利率能夠影響的程度將會(huì)越來(lái)越弱。由此提出的一個(gè)急迫問(wèn)題就是，央行未來(lái)該如何引導(dǎo)社會(huì)融資成本？這意味著，未來(lái)央行亟需建立一個(gè)新的政策基準(zhǔn)利率。從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這個(gè)政策利率一般由貨幣市場(chǎng)利率來(lái)承擔(dān)。根據(jù)我國(guó)的情況，選擇隔夜或七天利率（短端）、三個(gè)月的Shibor（中長(zhǎng)端）都具有可能性，但這需要央行盡快公開明確，并立即著手增強(qiáng)隔夜或七天利率的平穩(wěn)性，強(qiáng)化Shibor 3M的可信度 。

　　第三，必須進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革和建立地方政府規(guī)范的財(cái)政預(yù)算體制。在目前的信貸定價(jià)體系中，因央企和地方政府不會(huì)破產(chǎn)，其在談判中的地位占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，因而是利率下限放開的主要受益者。反之，民營(yíng)企業(yè)則往往很難獲得貸款利率的下浮。

　　第四，應(yīng)取消企業(yè)發(fā)債規(guī)模不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制。由于目前企業(yè)發(fā)債規(guī)模（不含短融、超短融和私募債外）以不超過(guò)凈資產(chǎn)40%為上限，因而，對(duì)于一個(gè)既能夠發(fā)債又能夠貸款的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)債就成為了其突破貸款利率下限的手段。比如，根據(jù)圖表4提供的資料，在2012年上半年，超AAA和AAA企業(yè)中票的到期利率顯著低于同期限貸款利率的0.7倍。雖然到期收益率并非發(fā)行利率，但這暗示當(dāng)時(shí)的發(fā)行利率很可能已略低于同期限貸款利率的0.7倍。

　　考慮到發(fā)債程序無(wú)論如何都要比貸款復(fù)雜、對(duì)企業(yè)的可預(yù)期性也更差，隨著貸款利率下限的取消，發(fā)債在成本上的優(yōu)勢(shì)就大大減弱了，更加上40%限額的制，此時(shí)可能會(huì)使得資信狀況好的企業(yè)重返貸款市場(chǎng)，這反倒擠占了寶貴的貸款額度。

　　因此，未來(lái)還應(yīng)取消發(fā)債規(guī)模不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的限制，同時(shí)讓發(fā)債程序、企業(yè)發(fā)債自主程度進(jìn)一步簡(jiǎn)化。

　　對(duì)市場(chǎng)的影響

　　對(duì)債市，不同信用等級(jí)會(huì)出現(xiàn)分化，對(duì)高信用等級(jí)債券應(yīng)當(dāng)是利多的（籌資成本更低，過(guò)去發(fā)行利率幾乎就是同期限貸款利率的0.7倍，現(xiàn)在下線放開后很可能發(fā)行利率更低），對(duì)中低信用等級(jí)的影響則是中性的（過(guò)去本來(lái)就是上浮的，這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)橄孪薜娜∠�而改變）�?/p>

　　對(duì)股市，雖然我們前文的分析是短期影響甚微，但從趨勢(shì)來(lái)看，任何未伴隨綜合化經(jīng)營(yíng)的利率市場(chǎng)化單兵突進(jìn)都會(huì)被市場(chǎng)視為是對(duì)銀行的利空，今年市場(chǎng)尾盤的反應(yīng)其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)了這一點(diǎn)。