中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生

　　　　■ 縱論流動性變局

　　□本報記者 任曉

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在接受中國證券報記者專訪時表示，預(yù)計7月初以后銀行間資金面偏緊的局面將顯著緩解。受內(nèi)外因素影響，下半年流動性可能會有較大波動。當(dāng)前貨幣條件偏緊，貨幣政策短期內(nèi)存在微調(diào)可能，但受制于結(jié)構(gòu)矛盾尤其是房地產(chǎn)泡沫的掣肘，政策大規(guī)模刺激總需求的可能性小。

　　貨幣政策方向未變

　　中國證券報：前段時間銀行間市場利率飆升的原因是什么？是否意味著流動性開始收緊？

　　彭文生：多種因素同時起作用，造成銀行間市場資金供求的劇烈波動。

　　首先，資金流入減少。5月外匯占款大幅下降，從此前的每月3000億元左右降至669億元，說明存在資金大量外流的情況。資金從大量流入到大量流出的逆轉(zhuǎn)，勢必給銀行間市場資金供給造成緊張。資金流入下降有三方面原因：一是5月上旬國家外匯管理局發(fā)出通知，規(guī)范銀行外匯存貸比，導(dǎo)致銀行需要補繳外匯頭寸，需要用人民幣購買外匯；二是外資企業(yè)的利潤分配和派息；三是近期外圍市場變化導(dǎo)致套利資金的流入量下降。

　　其次，短期資金需求疊加。一方面，我們估算5月底、6月初稅費清繳的規(guī)模相當(dāng)于提升存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。繳稅意味著資金從企業(yè)在商業(yè)銀行的存款轉(zhuǎn)到國庫在央行的存款，相當(dāng)于銀行間市場資金回籠；另一方面，端午節(jié)長假期間現(xiàn)金需求量大，商業(yè)銀行要滿足家庭部門的提現(xiàn)需求，短期資金需求較大。

　　第三，監(jiān)管考核導(dǎo)致商業(yè)銀行季節(jié)性資金需求增加。5月存款增加了1.4萬億元，增量主要來自最后兩天，反映銀監(jiān)會存貸比按月考核的驅(qū)動。央行的存款準(zhǔn)備金要求是按旬考核的，5月底和5月20號比，存款顯著增加，導(dǎo)致6月5日要補繳相關(guān)準(zhǔn)備金。

　　第四，前期信貸和社會融資擴(kuò)張較快，銀行資金備付水平低。銀行的貸款沖動仍較大，但基于利潤考核，追求資金使用效率，導(dǎo)致銀行的資金備付水平很低，所以受資金供需變化的沖擊大。

　　第五，近期債券市場的整頓可能加大了短期資金市場的摩擦。一個表現(xiàn)是非銀行的市場參與者大幅減少，債券市場的批發(fā)層面變?yōu)橹饕�是銀行間市場，這增加了市場參與者的同質(zhì)性，其結(jié)果是資金需求變化的一致性加大，利率波動的幅度增加。也就是說，債券市場的摩擦可能放大了上述因素對資金利率的沖擊。短期內(nèi)，上述一些因素尤其是月底、季末的存貸比考核意味著6月底、7月初資金需求強，尤其是考慮到銀行在半年報的壓力下存款沖規(guī)模的動力比5月還要大，增加了7月初銀行準(zhǔn)備金繳款的壓力。這就是1個月Shibor利率最近明顯上升的原因，銀行在為7月初的流動性需求做準(zhǔn)備。

　　但是，近期銀行間市場利率上升不代表政策方向改變，經(jīng)濟(jì)增速仍較弱，貨幣政策不會收緊。實際上，央行在流動性緊張的情況下，還是出手投放資金。最近央行已開始加大對公開市場凈投放的規(guī)模。當(dāng)然，央行既要滿足合理的流動性需求，也會敦促銀行改善流動性管理。近期銀行貸款增加仍較快，而且票據(jù)貼現(xiàn)占比高，既有追逐利差的驅(qū)動，也有預(yù)期貨幣政策放松，通過增加票據(jù)融資占規(guī)模的因素，人為加大了資金需求。因此，央行也會考慮銀行進(jìn)行政策博弈的問題。

　　短期內(nèi)還存在流動性需求增加的季節(jié)性因素，但近期的發(fā)展可能促使銀行改善內(nèi)部流動性管理，加上央行投放資金的支持，市場利率的走勢應(yīng)該是向下的。尤其是7月初以后，短期的流動性需求將下降，預(yù)計銀行間市場資金偏緊的局面將顯著緩解。

　　下半年流動性或波動較大

　　中國證券報：下半年流動性狀況如何？

　　彭文生：目前的貨幣環(huán)境存在一個矛盾：M2增速、銀行信貸、社會融資總量等數(shù)量指標(biāo)擴(kuò)張較快，但銀行加權(quán)平均貸款利率、銀行間市場利率較高，考慮通脹因素后的實際利率較高，人民幣實際有效匯率也位于歷史高位。

　　判斷貨幣條件不僅要看數(shù)量指標(biāo)，更要看價格指標(biāo)。當(dāng)前實際利率高，抑制總需求增長；有效匯率升值過快，在抑制實體經(jīng)濟(jì)的同時，刺激了風(fēng)險偏好和投機(jī)行為。

　　受內(nèi)外環(huán)境變化的影響，下半年流動性可能會有較大波動，但下降的幅度有多大、波動能否大幅降低還受其他因素影響。一是整頓理財產(chǎn)品、債券等融資市場的后續(xù)影響。對于影子銀行和債券市場的整頓可能加大了銀行間市場流動性的波動。二是債券市場參與者的同質(zhì)性增加，真正變?yōu)椤般y行間”市場，加大資金需求的同方向變化的動力。同時，整頓有利于限制與地方融資平臺和房地產(chǎn)相關(guān)的融資，從更長的時間來看，隨著二者的資金需求受到抑制，資金的市場價格有望回落，實體經(jīng)濟(jì)所受擠壓有望得到緩解。此外，這些整頓措施可能導(dǎo)致貨幣信用量尤其是社會融資總量的增速在下半年放慢，但不能由此判斷貨幣條件緊縮，關(guān)鍵還是要看利率的走勢。

　　從外部環(huán)境看，美國量化寬松預(yù)計在今年下半年減量，在明年退出，從而支持美元匯率走強。受此影響，中國短期資本流入將減少甚至流出，國內(nèi)面臨流動性的逆流。5月外匯占款增量大幅回落至669億元，顯示資金流入發(fā)生較大變化。預(yù)計未來幾個季度外匯占款增量和今年1季度相比將有明顯下降，人民幣可能有貶值壓力，但政策對貶值的容忍度不大。

　　兩種情形將降息降準(zhǔn)

　　中國證券報：5月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速存在繼續(xù)下行風(fēng)險，貨幣政策是否存在進(jìn)一步寬松的可能？

　　彭文生：考慮到目前實體經(jīng)濟(jì)面臨的貨幣條件偏緊、增長動能偏弱，貨幣政策放松的壓力增加，短期內(nèi)存在微調(diào)的可能，首先體現(xiàn)為增加流動性供給，降低銀行間市場利率。但受制于結(jié)構(gòu)矛盾尤其是房地產(chǎn)泡沫的掣肘，宏觀政策大力度刺激總需求的可能性小，政策將著重于結(jié)構(gòu)改革以及控制、消化過去累積的金融風(fēng)險。今年下半年經(jīng)濟(jì)增長難有顯著起色，明年增長將進(jìn)一步放緩。預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)將下調(diào)至7%。

　　兩種風(fēng)險情形會導(dǎo)致宏觀政策尤其是貨幣政策比我們判斷的基準(zhǔn)情形要寬松，體現(xiàn)為基準(zhǔn)利率和(或)存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)。其一，經(jīng)濟(jì)增速大幅弱于預(yù)期，逼近7%。在此情形下，風(fēng)險偏好下降，房地產(chǎn)市場降溫，政策需要控制增長下滑帶來的就業(yè)壓力和金融風(fēng)險。其二，結(jié)構(gòu)改革獲得實質(zhì)性進(jìn)展，尤其是在控制房地產(chǎn)泡沫和規(guī)范地方政府行為方面取得成效，增加了貨幣政策支持總需求的空間。

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