李迅雷

　　中國自去年年初首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至今，貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)超過五個(gè)季度了，但從今年一季度的宏觀數(shù)據(jù)看，似乎也沒有看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的回落趨勢。10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、4次上調(diào)利率，看似緊縮頻率很高，但效果卻不明顯，流動性依然比較寬松，固定資產(chǎn)投資增長率還是維持在25%的高位。原因究竟何在？

　　提高存準(zhǔn)率只為對沖增量外匯占款

　　盡管已經(jīng)10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但面對源源不斷的外匯流入，仍然顯得力不從心。如2010年，由于6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使得央行上收的存款準(zhǔn)備金余額從10萬億上升到了13萬億，凈增3萬億，但這還沒有完全對沖掉去年全年外匯占款的增加額3.3萬億。而且，去年央票余額還減少了2500億左右，使得流動性仍然顯得寬松。如果從2003年4月開始發(fā)行央行票據(jù)算起，大規(guī)模對沖操作已持續(xù)8年，對沖率(存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額)約為75%左右，還有約5.5萬億元由于外匯流入而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放并沒有回收。

　　今年一季度，在出現(xiàn)2004年來首季外貿(mào)逆差的背景下，外匯占款又增加了1.1萬億，這顯示熱錢流入還是頗為兇猛。為此，央行在一季度又連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率3次，但也僅對沖掉新增的外匯占款額。可見，在運(yùn)用數(shù)量化貨幣工具方面，央行目前的操作思路只是用“池子”來裝增量的貨幣，而沒有去動存量的貨幣，盡管巨額的存量貨幣是導(dǎo)致本次通脹的主要原因。

　　4月中旬，央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，動作稍稍提前，但不知4月份的新增外匯占款量有多大，如果按照第一季度1.1萬億來遞推，今年的外匯占款可能超過去年。因此，繼續(xù)提高存準(zhǔn)率來對沖外匯占款的動作還將持續(xù)下去，故周小川行長表示，提高存準(zhǔn)率沒有絕對上限。但是，我們發(fā)現(xiàn)，至4月份中旬，央票余額比去年年末反而減少近1萬億。為何在央票余額不是增加反而減少呢？主要1-2月份央行公開市場操作的規(guī)模過小，其背后的原因是央票發(fā)行利率不敢定得過高，怕增強(qiáng)人們的加息預(yù)期，而加息又會導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期提高，熱錢流入加速。但3月份之后，央行主動提高央票發(fā)行利率，與市場利率接軌，使得公開市場操作規(guī)模急劇放大，出現(xiàn)了凈回籠貨幣2000余億。但即便如此，一季度央票余額還是減少了。

　　央行至今為止所采取的貨幣收縮措施估計(jì)還是沒有完全對沖掉今年新增的外匯占款額，也就是說，貨幣政策仍然停留在對增量流動性的控制上，對巨額的存量流動性沒有涉及，故其力度不可謂大。

　　被動加息：象征意義大于實(shí)效

　　自去年10月份開始的連續(xù)4次加息，累計(jì)只讓一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)，但從去年10月至今的物價(jià)漲幅，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止1個(gè)百分點(diǎn)。之所以加息幅度如此之小，原因眾多。比如，在美國沒有加息的背景下，加息擴(kuò)大了人民幣與美元利率之間的利差，這會增強(qiáng)人民幣升值壓力。又如，加息會增加地方政府及企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，或會招致各方反對。因此，我們不難發(fā)現(xiàn)，央行每次加息幾乎都比市場預(yù)期的要晚，而市場的實(shí)際利率水平遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率水平。比如，江浙中小企業(yè)普遍獲得銀行貸款的實(shí)際利率成本在10%以上，即便如此，也很難通過銀行獲得融資。相反，小額貸款公司、典當(dāng)行、地下錢莊等則借市場利率高企之際，加大放貸規(guī)模。據(jù)央行數(shù)據(jù)，一季度小額貸款公司新增貸款427億。

　　因此，由于中國的利率市場化水平較低，通過行政手段控制信貸規(guī)模，其結(jié)果是借貸市場資金緊張，利率走高，而貨幣市場則資金寬松，利率走平。由此產(chǎn)生的利率體系扭曲，同樣成為一種制度成本，以至于阻礙貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。比如，不加息原本可以用來減輕人民幣升值的壓力，消退熱錢的流入，但由于市場利率的提高，海外熱錢不僅可以獲得利差收益，還可以獲得匯率變化收益，一箭雙雕。可見，利率市場化、匯率自由浮動等都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中繞不過去的坎，如果總是存有僥幸，希望通過行政手段就能抑制通脹，其付出的代價(jià)會越來越大。

　　從目前中國的貨幣狀況看，由于不同市場間的利率水平差異太大，每次加息0.25個(gè)百分點(diǎn)的意義只在于表明央行繼續(xù)收緊貨幣的態(tài)度，而對于收縮流動性卻收效甚微，除非采取大幅度加息的舉措。但這種小幅加息加上嚴(yán)控信貸的后果，卻導(dǎo)致了市場利率大幅上揚(yáng)，熱錢不斷涌入，隨后是不斷提高存準(zhǔn)率來吸納流動性，但又導(dǎo)致更多的熱錢流入。長此以往，中國是否將陷入熱錢流入─被動提高存準(zhǔn)率─市場實(shí)際利率提高─被動加息─熱錢流入─人民幣被動升值─更多熱錢流入─被動提高存準(zhǔn)率的惡性循環(huán)？

　　只動增量不動存量難調(diào)結(jié)構(gòu)

　　不僅利率、準(zhǔn)備金率等貨幣工具的運(yùn)用采取小步走的做法，匯率也是如此，2010年人民幣對美元升值幅度僅為3.1%，由于升值幅度總是慢于市場預(yù)期，導(dǎo)致外匯的過多流入，目前外匯儲備已經(jīng)超過3萬億美元。而關(guān)于中國外儲超過適度規(guī)模的討論，在2004年外儲達(dá)到6000億美元時(shí)就開始了。當(dāng)初的應(yīng)對之策是“首先是管住增量，而存量則盡可能實(shí)現(xiàn)保值增值”，但這種傳統(tǒng)辯證思維的所謂“對策”總是說易行難，現(xiàn)在是巨額存量大幅貶值，增量又無法管住。

　　一季度中國外貿(mào)出現(xiàn)2004年來的首季逆差，這是否意味著人民幣升值基本到位，升值壓力減小了呢？并非如此。由于過去一年來鐵礦石和原油價(jià)格大幅上漲，這兩個(gè)大宗商品的漲價(jià)就使進(jìn)口費(fèi)用多增加了188億美元，若剔除這兩個(gè)漲價(jià)因素，中國一季度的貿(mào)易仍然是順差，且順差額比去年同期還略多。而今年一季度出口增長了26.5%，超出預(yù)期，說明人民幣升值壓力依然較大。

　　從更廣的范圍看，“只調(diào)增量”不僅在貨幣政策上如此，其他方面也有類似現(xiàn)象。比如，2009年為了應(yīng)對次貸危機(jī)對出口的影響，中國曾先后7次上調(diào)出口退稅率，使得2010年的出口退稅額高達(dá)7300億，遠(yuǎn)超個(gè)稅收入。但次貸危機(jī)之后，除去三高產(chǎn)品，對大部分出口產(chǎn)品沒有相應(yīng)降低出口退稅率，也就是沒有去動既得利益者的蛋糕。這也是導(dǎo)致中國出口維持高增長的原因之一吧。而在打壓房地產(chǎn)泡沫方面，所推出的房地產(chǎn)稅試點(diǎn)、房屋限購措施等，基本上也是對增量進(jìn)行控制，對存量從某種意義上講還起到了保護(hù)作用。

　　因此，只動增量是治標(biāo)不治本，其結(jié)果可以從兩方面看：一方面，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，就業(yè)充分；而另一方面，通脹形勢依然嚴(yán)峻，人民幣升值壓力繼續(xù)加大，房價(jià)居高不下且仍在上漲，收入分配差距等社會矛盾并未明顯緩解。從長期看，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，必須要通過改革來實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治，而改革總是會觸動某一群體的利益，也由此帶來一定的阻力和風(fēng)險(xiǎn)，但如果因此而拖延改革，那么，今后付出的代價(jià)將成倍增加。

　　就當(dāng)今而言，金融體制的改革或調(diào)整應(yīng)該先從匯率和資本管制適度放松做起。即進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動的幅度，允許居民有限度投資海外證券市場等，以緩解熱錢流入及人民幣進(jìn)一步升值的壓力。放寬對國內(nèi)居民和非居民海外投資管制，對于巨額外匯儲備的運(yùn)用也是有利的。我們不能期望政府層面能夠把外匯儲備管理好。如若能夠管理好，那么，過去十幾年來應(yīng)該有很多很好的海外投資機(jī)會，卻都沒有把握好，買回了一大堆美國國債。此外，這一改革舉措，對國內(nèi)抵御輸入型通脹也是有效的，因?yàn)閰R率的提高，能夠降低原油、鐵礦石等大宗商品的進(jìn)口成本。同時(shí)，由于外匯占款的減少，也有利于放慢存準(zhǔn)率等對沖流動性工具的使用頻率。

　　金融改革的第二步則是利率市場化改革，盡管在中國的十二五規(guī)劃中也已提及，但鑒于利率市場化這一口號已經(jīng)喊了很多年，卻只聞樓梯響，不見人下來，故須制定利率市場化改革的時(shí)間表。利率市場化改革對于理順目前金融產(chǎn)品的比價(jià)關(guān)系極具意義，不必贅述。至于其他非金融層面的改革，也應(yīng)該勇敢地闊步邁進(jìn)，如財(cái)政體制改革、稅制改革及物價(jià)改革等。小步慢行只是起到緩解結(jié)構(gòu)性矛盾的作用，卻仍在累積問題。