數(shù)量寬松政策對全球和中國經(jīng)濟的影響

　　美聯(lián)儲的數(shù)量寬松政策，給全球金融體系帶來了巨大的不確定性，無論數(shù)量寬松能否幫助美國金融體系和實體經(jīng)濟加快復蘇，不合理的國際金融秩序都將因此而固化。

　　數(shù)量寬松政策是美聯(lián)儲對自身信用創(chuàng)造的惡性透支。這種“惡性”體現(xiàn)在兩方面。首先，美聯(lián)儲在資本金沒有任何變動的背景下，資產(chǎn)負債規(guī)模絕對膨脹，資本充足率更加低下。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)由2008年9月的8000億美元左右，膨脹到2008年年底的2.3萬億美元左右。考慮到目前的數(shù)量寬松操作規(guī)模，2009年年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模預計可能膨脹至3.4萬億美元。其次，數(shù)量寬松帶來的美聯(lián)儲負債方的膨脹，是基礎(chǔ)貨幣或者廣義貨幣等“準美元”，而對應的資產(chǎn)方甚至可能是MBS或者機構(gòu)債等“有毒資產(chǎn)”。這意味著美聯(lián)儲的財務結(jié)構(gòu)更脆弱和更惡化。反復運用數(shù)量寬松政策操作必然導致國際社會對美元的中長期信心可能產(chǎn)生動搖。

　　數(shù)量寬松貨幣政策對美國資產(chǎn)的境外持有人影響復雜。以中國為例，到2008年年底，中國外匯儲備規(guī)模為1.95萬億美元，有相當比重為美元資產(chǎn)，其中包括美國國債、“兩房”債券、金融債和機構(gòu)債等。這次美聯(lián)儲和財政部之間的交易，使得美國國債價格上升，中國外匯儲備中的美國國債部分產(chǎn)生浮盈；同時，美元利率和匯率的走軟，又使得中國外匯儲備中的美國國債預期利息收益減少，折合成人民幣的儲備存量浮虧。兩相抵消，結(jié)果難料。但無論如何，只要中東和東亞開始不再增持甚至減持美國國債等美元資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的價格遲早會下跌，問題的關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟本身的走勢。因此，目前美元資產(chǎn)的境外債權(quán)人仍然只能忍受美聯(lián)儲的數(shù)量寬松。

　　數(shù)量寬松政策所導致的低利率和低匯率有利于美國實體經(jīng)濟和和貿(mào)易的改善，但是如果歐洲國家或者日本也效仿實施相同的政策，全球央行有可能展開一輪“廉價貨幣”競爭，國際貨幣的供應可能失控。考慮到人民幣不是資本賬戶下的可兌換貨幣，也不是充分國際化的貨幣，我國難以直接采取“廉價人民幣”的競爭策略。

　　由于數(shù)量寬松和通貨穩(wěn)定之間存在尖銳矛盾，如果美國經(jīng)濟能夠有序復蘇，那么美聯(lián)儲未來勢必進行“數(shù)量緊縮”操作，要求財政部等回購危機期間美聯(lián)儲購入的國債、MBS或機構(gòu)債。該操作將導致市場上美元資產(chǎn)存量的增加和美元流動性的減少，美元資產(chǎn)價格將隨之下跌，利率和匯率同步上升，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債規(guī)模也會隨之收縮。但如果美國經(jīng)濟復蘇非常遲緩，那么持續(xù)的數(shù)量寬松可能使美國財政和央行的信用雙雙惡化。極端的情況是，美聯(lián)儲無力再進行大量“窖藏”行為，包括美國國債在內(nèi)的美元資產(chǎn)將陷入債務重組。

　　就目前的情況而言，美聯(lián)儲的數(shù)量寬松沒有直接影響到流通中美國國債的存量，也沒有直接影響到境外債權(quán)人持有的美國國債。問題的關(guān)鍵在于，美國央行和財政當局在國家信用透支到極限之前，美國經(jīng)濟能否出現(xiàn)實質(zhì)性的復蘇。

 

　　中國應對數(shù)量寬松的政策選擇

　　從戰(zhàn)略角度而言，人民幣在亞洲取得區(qū)域貨幣的地位以及中國在對外貿(mào)易和投資中更廣泛地運用人民幣計價、交易和結(jié)算，是對付“廉價美元”政策的最好手段，但人民幣國際化道路尚很漫長。在目前情況下，應對美國數(shù)量寬松貨幣政策的措施也許可以從以下幾方面著手。

　　一是促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復歸。既然數(shù)量寬松是主動推低美元利率和匯率的“廉價美元”政策，那么人民幣重新盯住美元就是被動的“廉價人民幣”政策。考慮到2009年中國外貿(mào)規(guī)模和順差將雙雙縮水的嚴峻局勢，人民幣對美元的重新盯住更有必要。

　　二是要強化增持美元資產(chǎn)的“條件性”(conditionality)。中國政府在增持美元資產(chǎn)時，可以附加特定條件。比如，要求美國聯(lián)邦政府推動國會減少針對中國的貿(mào)易和投資保護主義、放寬對高新技術(shù)和先進設(shè)備轉(zhuǎn)讓的限制等。

　　三是要求美聯(lián)儲數(shù)量寬松政策操作的交易對手不僅僅限于美國財政部和其他機構(gòu)，同時也應無條件或者有條件地覆蓋美元資產(chǎn)的境外持有人。如果美聯(lián)儲數(shù)量寬松的交易對手包括境外債權(quán)人，那么就意味著美聯(lián)儲承擔了有條件或者無條件贖回境外債務的義務，較之中國直接在市場上減持美國國債所帶來的沖擊，其效果要好得多。

　　四是中國可嘗試對IMF注入流動性。總體方式包括六種：一是增加和投票權(quán)相關(guān)的基金份額；二是建議IMF創(chuàng)造出與投票權(quán)不相關(guān)的“優(yōu)先份額”(Preference Quota)并進行增持；三是推動IMF擴大特別提款權(quán)(SDR)的發(fā)行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供資金；五是鼓勵I(lǐng)MF對其成員發(fā)行債券(最好用SDR計價發(fā)行)，中國增持此類債券；六是鼓勵I(lǐng)MF到中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，其所籌集人民幣資金通過中國央行以國際匯價兌換成相應外匯，由IMF使用。

　　作者單位：北京師范大學金融研究中心

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