實施數量寬松政策，意味著短期內美聯儲將“窖藏”部分資產，同時釋放更多貨幣，因此美元將更廉價，以美元計價的資產價格將得到支撐，金融體系和實體經濟的信心都會明顯增強，這對美國經濟整體上利大于弊

　　鐘偉

　　近來，美聯儲購入美國國債的表態，令人們重新考慮財政和央行之間的關系，并對美元的未來地位以及中國的外匯儲備安全提出嚴重憂慮。針對該問題，筆者分析了美聯儲上述操作的理論基礎以及對美國乃至全球經濟的影響，在此基礎上提出了中國的相應政策建議。

　　數量寬松是美聯儲直接購買國債的理論基礎

　　2009年3月，英美兩國央行先后實施了數量寬松 (Quantitative Easing)的政策操作：英格蘭銀行于3月12日向機構投資者收購政府債券20億英鎊，從而借此將資金直接注入到英國實體經濟；美聯儲則于3月18日表示將購買最多3000億美元的2～10年期的美國國債、7500億美元的MBS債券以及1000億美元的機構債。這種操作被許多人理解為央行開動印鈔機為財政赤字直接補充資金。不過，如果我們深入分析，便會發現這樣的說法并不確切。

　　數量寬松是2004年由現任美聯儲主席本·伯南克和美聯儲理事會前任理事勞倫斯·梅耶等共同推出的非常規的貨幣政策操作方式。傳統貨幣政策的最終目標是通貨穩定，但該目標常常受到追求經濟增長、充分就業和平衡國際收支等其他目標的困擾。貨幣政策的中介目標，可以分為數量工具調控、價格工具調控和其他工具調控三類。數量工具的調控方式就是控制M0、M1、M2乃至更廣義貨幣的供應量，該方式在20世紀80年代之后逐漸被各國央行所放棄。價格工具的調控思路就是調控利率和匯率。其他調控方式主要是指央行必須關注通貨膨脹預期、資產價格變動等中介目標，但該方式不是太普遍。總體而言，在次貸危機之前，各國央行常規的貨幣調控實質上就是調控利率，尤其是基準利率，對貨幣數量的調控和匯率的調控方式都比較少見。

　　按照數量寬松貨幣政策的操作思路，當央行常規操作受到制約且難以幫助金融和實體經濟恢復和增強流動性時，央行可以考慮定量地向政府或者私人部門直接注入流動性，以強烈地改變私人部門對匯率和利率的預期，刺激實體經濟的復蘇。

　　數量寬松是一種“廉價貨幣”的操作，與央行定量操作的交易對手無論是財政部、金融機構還是普通機構，它們的流動性都會得到迅速寬松，金融市場浮動利率和固定收益率曲線均會整體下移，匯率因缺乏利率支撐也將貶值。實體經濟則能夠享受到利率更低、匯率更軟、流動性更寬松所帶來的“廉價貨幣”的好處。因此，數量寬松對于處在危機中運行的經濟來說是一種艱澀的潤滑劑。

　　鑒于英美央行先后采取了數量寬松操作且美聯儲仍將進一步放大該操作的規模，其他陷入深度衰退的經濟體是否會群起效仿，目前尚待觀察。

　　數量寬松的政策效果取決于美聯儲的操作細節

　　通常而言，數量寬松并非簡單地通過直接印鈔來增加流通中的現金。美聯儲數量寬松貨幣政策的操作過程和效果相當復雜。

　　首先，美聯儲的交易對手是誰？如果是美國財政部，那么操作的結果使財政部能夠定量籌資并實施奧巴馬的大規模經濟復興和再投資計劃。如果美聯儲的交易對手是MBS的債權人，那么這些債權人將擺脫不良資產并獲得流動性，進而從事正常的投資、消費和貿易。如果美聯儲的交易對手是機構債的債權人，那么這些金融或商業機構將能夠恢復流動性。總之，無論美聯儲的交易對手是誰，它們都會不同程度地直接得益于數量寬松所注入的流動性。

　　其次，數量寬松注入的是何種流動性？這取決于美聯儲的財務處理。美聯儲購入美國國債、MBS或者機構債之后，其資產負債表的資產方將立刻增加上述資產，但是負債方也會同步膨脹。這意味著美聯儲總體財務狀況的惡化以及信用創造能力的定量濫用。如果美聯儲購入資產后，在負債欄增加的是廣義貨幣M2，那就意味著央行向交易對手直接提供信貸。如果負債欄增加的是基礎貨幣，例如金融機構在美聯儲的超額準備金，那就意味著央行向交易對手提供了具有乘數效應的基礎貨幣。無論理論上還是實踐上，美聯儲都很難大規模向交易對手提供現鈔。美聯儲不同的會計賬目處理方式，決定了數量寬松政策所注入的流動性具有不同形態和不同擴張效果。

　　實施數量寬松政策之后，美聯儲購入的資產通常會受到價格上的支撐。這種價格支撐來自三個方面：一是市場上可供交易的資產存量減少，二是市場上資金供應增加，三是公眾信心增強。因此美聯儲購入中長期國債、MBS或者機構債之后，上述資產價格會暫時堅挺，并且收益率下降。同時，利率的下降往往帶來匯率貶值。

　　數量寬松貨幣政策對美國經濟的影響

　　美聯儲購入財政部的國債，有助于解決財政部救市資金不足的問題，也可緩解國債銷售困難甚至流拍的巨大風險。目前，美國國債余額為11萬億美元，根據奧巴馬政府的預算，2009財年美國的財政赤字將達到1.75萬億美元，美國財政部年內仍需通過發債籌資約2萬億美元。但與此同時，境外投資者持有的美國國債出現環比下降，而美國國內的機構和居民則缺乏足夠的凈儲蓄去購買國債。在這樣的背景下，美聯儲和財政部聯手進行數量寬松操作，是不得已的選擇。

　　不過，目前廣泛流傳的美聯儲通過大量發鈔來購買國債或者其他資產可能是一種誤解。現在美國流通中的現鈔總量為8900億美元，美聯儲“窖藏現鈔”(Vault Money)約為350億美元。考慮到美聯儲即將購入的國債、MBS和機構債高達1.15萬億美元，因此美聯儲通過數量寬松政策釋放出來的現鈔必然相當有限(從防范惡性通貨膨脹的角度來看，現鈔操作可能難以超過千億美元的規模)，流通中現鈔不太可能因該操作而有明顯上升，但基礎貨幣和廣義貨幣的寬松則是必然的。

　　實施數量寬松政策，意味著短期內美聯儲將“窖藏”部分資產，同時釋放更多貨幣，因此美元將更廉價，以美元計價的資產價格將得到支撐，金融體系和實體經濟的信心都會明顯增強，這對美國經濟整體上利大于弊。

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