由于金融系統復雜性對貨幣政策實施以及政策效應傳導這兩方面都帶來了不確定因素，進而對實體經濟造成了很大影響，因此政策制定者必須針對這個問題改進自己的工作

　　澳大利亞儲備銀行行長 格林·史蒂文斯

　　全球金融體系最近幾十年在規模和復雜程度上都發生了巨大的變化，但不論其廣度和深度有怎樣的發展，其周期性的特征仍未有改變——畢竟金融更多地仍然是各種人類行為的集合。緊隨在高速的增長、高企的資產價格和普遍的投資樂觀情緒之后的，往往就是風險厭惡的突然增強、資產價格的巨幅縮水、投資者的悲觀和經濟環境的惡化。而這種周期性近年來的新特征則是，風險偏好程度在全球金融體系的大環境里被進一步加劇了，同樣，風險偏好突變帶來的損失也在全球范圍內被放大了。

　　顯然，上述這些都使得貨幣和其他宏觀政策的施行愈加復雜化了，甚至，在某些情況下，嚴重影響到政策工具的運用。有鑒于此，各地的政策制定者一直在努力強化它們的監管結構。但是，在這個過程中，我們必須牢記一條，那就是我們對金融行為將如何因事件、因政策出臺而動的預測永遠都是不完美的，同樣，監管層也很難有效地追蹤金融創新的步伐。因此，我們需要在信息不完善的基礎上構建一個有效的政策體制。

　　金融體系的復雜度及其在危機中的作用

　　有觀點認為，在最近這次周期中，金融復雜度模糊了一部分金融工具和活動的內生風險。那么，什么是金融系統的復雜度呢？在我看來，復雜程度體現在如下三個方面：一是在最近這次危機中起到了突出作用的復雜金融工具，二是金融市場與機構之間的互動，三是金融問題越境傳播的速度和破壞力。

　　在過去的兩年里，這三個方面都為危機的醞釀起到了推波助瀾的作用。隨著金融創新的發展，大量復雜金融工具，從抵押資產證券(ABS)到在ABS基礎上衍生的抵押債務債券(CDO)等結構信用產品，再到在CDO基礎上衍生的二次抵押債務憑證……紛紛涌現。直到基礎資產的信用質量開始下降時，人們才發現這些衍生工具的價格已經非線性地增長到了可怕的地步，為時已晚。不僅如此，當資產價格下降時，之前從事這些工具交易的資金卻蒸發殆盡，流動性銳減。銀行體系的不透明也是一個問題，因為這些工具大多不反映在資產負債表上，而是通過SPV間接發行。

　　同時，機構的業務活動與金融市場的關系則越來越緊密。整個體系中不同類型的機構之間的差異越來越小，機構規模的變化也更加頻繁。銀行跳出了傳統借貸者的角色局限，開始提供包括基金和保險在內的多樣化服務。資產證券化的發展使非銀行金融機構在信貸供給方面發揮了更大的作用，逐漸形成了一個“影子銀行系統”。

　　金融機構自身的風險管理和資金籌集也越來越依賴于市場，在某些情況下，金融市場的突然波動會對機構的經營能力造成極大的影響。以英國為例，北巖銀行過于依賴資產證券化市場，在市場突然中止的時候，它很難找到提供資金的第二來源，不得不訴求于政府支持，最終被國有化改造。同樣，信用違約掉期市場甚至普通的外匯互換合約市場的突然中止，都會給那些在這些市場拆借頭寸和管理基金的機構造成嚴重的影響。

　　全球化也是一個很重要的因素，因為各種經濟、金融活動都愈來愈多地采用跨國組織形式。因此，國家金融系統之間的相關度更高了，本次危機的一大特征就是越境傳播速度快。不單是金融傳導，實體經濟的連鎖反應也很快。現代存貨和運輸管理能迅速地將弱需求信號傳導至上游生產鏈，影響到世界各個國家，通過各個渠道最終反饋到原材料部門，這個過程比以前縮短很多(當然，這樣也避免了以前由于存貨周期長而導致放大需求波動的情況)。另外，由于交易對方風險的增大，貿易信貸迅速脫節，國際貿易衰退的程度也更趨嚴重了。

　　更為有殺傷力的因素還是信心。由于即時媒體服務——國際新聞機構和CNN之類的電視臺——隨處可見，居民和商業機構對預期的調整以及基于預期的行為調整的后果是很有威力的，2008年最后幾個月全球范圍的需求同時減少很大程度上就是這種悲觀預期的效果。

　　究竟是什么共同的因素對所有國家造成了沖擊，經濟學家們可能還要爭論相當一段時間。我的理解是，在2008年9月至10月期間，一系列非常的金融事件——若干金融機構的倒下、對主要機構的大規模救助、對金融體系安全的擔憂促使政府出面擔保、投資者在股票市場的慘敗——都實時地被全球的居民和公司所關注，進而導致人們信心崩潰，遠離金融市場和商業交易，在支出方面更趨謹慎，最終對全球多數國家的實體經濟造成沖擊。

　　近期貨幣政策施行所面臨的挑戰

　　要注意的是，我所說的貨幣政策是比確定隔夜拆借利率更為廣義的概念，大致涵蓋了央行所有市場業務。首先要提到的是危機的國際溢出效應，最初的表現就是很多國家(即使是那些問題資產占比很小的國家，例如澳大利亞和該時區里其他一些國家)的貨幣市場都出現了利差擴大的情形，利差在2008年九十月間，即雷曼兄弟事件期間達到了極端的程度。在一些國家，貨幣市場的交易額，除了隔夜到期資金，銳減到幾乎為零的地步。一個重要的后果就是非美國機構調整其美國資產頭寸時缺少美元流動性，這一資金壓力最終導致掉期市場在9月份實際關閉了幾周。

　　為了應對這些溢出效應，各央行做了兩件事情。第一，調整了各自國內的流動性供給政策：它們拓寬了資產交易品種，隨時準備向金融系統投入超常現金供應，提供長期抵押再貸款，在某些情況下動用部分外匯儲備投放到掉期市場上。第二，各央行認識到金融體系之間的互惠依存，逐步開始強化合作。美聯儲與一些國家的央行合作，以外幣資產抵押提供美元資金，緩解了美元的流動性問題，之后歐美之間又進一步推進了這個合作使得美元流動性短缺問題基本得到了解決。2008年10月，G10央行還統一協調了減息政策。亞洲各國之間也簽署了一系列雙邊和多變的貨幣互換協議。

　　對于某些國家而言，金融復雜性帶來的第二個影響是，一些貨幣政策傳導途徑變得不正常。繁榮期間，樂觀情緒和對收益的追尋壓縮了借貸利率內涵的風險升水，抵消了政策利率的提高對資金成本的影響效果。而當形勢反過來的時候，這個機制卻極端有效，陡增的風險升水甚至讓政策利率的下調也沒有多大效果。最慘烈的例子要屬美國和英國，盡管央行減息幅度很大，但直到最近，貸款方所承受的資金成本卻幾乎未有下降，即使一些銀行愿意下調商業利率水平，但其中大部分都顯示出了很大的惜貸傾向，個別地看，這是情有可原的，但總體來說，是對整個體系很有危害的。

　　傳導過程的非對稱性讓我們很自然地想到，可以把利率上下調整的幅度增大至目前水平之上，以抵消這種不利的影響。但是我們要注意零利率問題，這個直到十年前日本開始真正采用的時候都還是學術假想的現象，目前也擺在了美國和瑞士等國的面前了。為了避免重蹈日本的覆轍，一些國家采用了非常規的貨幣政策工具，包括央行直接購買金融資產以直接影響資產的價格或交易方的資產負債情況，即扮演“最后救助的調解人”。

　　第三個影響的方面是，各大型機構之間以及機構與金融市場之間的絕對聯系使促進金融穩定政策的制定難度大大增加。由于制定政策的時候不可能對每種具體關聯都能提前知曉，因而具體政策措施的效果很難被準確預測。

　　更廣泛的影響

　　金融系統復雜度帶來的風險不僅僅影響到了貨幣政策的運用，制定和執行審慎監管、市場行為監管和存款保險等制度的管理人士都在竭力思考如何應對這些問題。

　　顯然，每次金融危機事件都有自己的特點。在本次危機中，過低的利率以及過去十年里超穩定的宏觀經濟形勢使得投資者對風險的預期度大大降低，貸款的可獲得性空前提高。投資者的樂觀情緒和對高收益的追求又助推了需求的增長，其中很大部分則與金融復雜化發展有關的。這些復雜產品又便利了杠桿率的激增，放大了投資者的財富回報效應。

　　部分金融產品和機構活動的復雜性與不透明性使得投資者很難清楚地了解其交易對手的經濟實力以及風險暴露程度。由于新產品上線時間很短，投資者無法獲得該產品的違約概率的歷史數據，而且，新產品以及金融系統的結構變化還導致了機構之間、市場之間的聯系過于緊密，因而機構的違約率相關度更難得知。

　　信息不對稱還與激勵機制和代理人問題有很大關系。對潛在損失的有限評估以及透明度的欠缺，加上行業競爭以及投資者追求高收益的沖動，都鼓勵部分管理者鋌而走險。基于短期績效的獎勵機制進一步拉高了從事高風險活動的利益。由于在風險評估上的難度增大，2007年最高漲的時候，投資者將紛紛將分析工作交由外部評級機構。即使這樣，投資者們也沒有真正認識到同一風險評級的金融工具之間的差異。

　　但是，簡單地認為危機的爆發源于對新產品的迷信，這樣的觀點也是不客觀的。金融復雜度的確模糊了部分產品的風險界限，但很多投資者不得不承認，即使他們對于這些工具一知半解，但這也沒有讓他們停下非理性投資的腳步。

　　最后的問題：為什么投資者們會樂此不疲地投資于那些連他們自己也不清楚風險的工具？為什么一些機構敢于使自己的經營模式那么依賴于特定市場融資方式？在我看來，簡單說來，這是源于過高的杠桿經營收益帶來的過于樂觀的市場情緒。這個因素既不新穎，也非復雜，并且在未來可能會再次集中出現，值得各領域的政策制定者們密切關注。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。