張明

　　 如果說金本位制天然會帶來通貨緊縮壓力，那么美元本位制天然會帶來通貨膨脹壓力。要從根本上解決特里芬難題，就必須創設一種超主權的國際儲備貨幣

　　中國人民銀行行長周小川發表了署名文章《關于改革國際貨幣體系的思考》，這篇文章是中國政府領導人首次對國際貨幣體系的演進方向表明態度。在現行國際貨幣體系風雨飄搖之際，作為全球最大的新興市場經濟體以及全球最大的外匯儲備持有國，中國的聲音自然格外令人矚目。

　　現行國際貨幣體系被稱為牙買加體系或者美元本位制，特征是由美元這種信用貨幣來充當全球貨幣。美元本位制實質上是布雷頓森林體系的延續，也被稱為布雷頓森林體系Ⅱ。布雷頓森林體系的實質是黃金與美元的雙掛鉤制：美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤，實施可調整釘住匯率制。

　　隨著日本、德國在1960年代開始崛起，布雷頓森林體系開始面臨“特里芬兩難”——難以平衡對美元流動性的需求與對美元匯率穩定的需求。隨著世界經濟的增長，全球范圍內需要更多的美元流動性。作為一種國別貨幣，美國只能通過經常賬戶赤字輸出美元。而最終隨著美國經常賬戶赤字的累積，其他國家將對美元匯率感到擔憂。這些國家會用手頭的美元向美國政府兌換黃金，當美國本國黃金儲量難以應對巨大的贖回需求時，尼克松政府宣布單方面停止黃金與美元可兌換，布雷頓森林體系分崩離析。

　　在美元本位制下，美國政府不再承諾美元與黃金的可兌換性，其他國家政府基于相對實力以及制度慣性，繼續對美元這種信用貨幣保持信任，從而延續了以美元為中心的國際貨幣體系。美國可以從美元的國際使用中征收鑄幣稅，但是必須放棄平衡經常賬戶赤字的努力。

　　在美元本位制下，依然存在特里芬難題。為了維持世界經濟繁榮時期的國際流動性需求，美國必須出現持續的經常賬戶赤字，但后者意味著美國的凈對外負債上升。如果美國的凈對外負債上升到一個被普遍認為不能持續的水平，則其他國家將不愿意繼續持有美元，美元將被迫大幅貶值。

　　周小川的文章一針見血地指出，但凡以國別貨幣充當世界貨幣，均不能解決特里芬難題，這是因為儲備發行國不能平衡國內政策需要與世界經濟發展需要。而本次次貸危機爆發的根源，在于美國國內寬松的貨幣政策導致全球流動性泛濫，全球流動性泛濫壓低美國金融市場長期利率，從而出現罕見的房地產泡沫與衍生品泡沫。因此，“危機未必是儲備貨幣發行當局的故意，但卻是制度性的必然”。如果說金本位制天然會帶來通貨緊縮壓力，那么美元本位制天然會帶來通貨膨脹壓力。要從根本上解決特里芬難題，就必須創設一種超主權的國際儲備貨幣。

　　超主權國際儲備貨幣

　　早在1940年代布雷頓森林體系產生之前，就產生過英國的“凱恩斯方案”與美國的“懷特方案”之爭。與黃金美元雙掛鉤制的懷特方案不同，凱恩斯明確提出采用30種有代表性的商品作為定值基礎，建立國際貨幣單位Bancor以及國際清算同盟的設想。在當時的歷史背景下，凱恩斯方案提出的初衷是為了削弱美國在整個國際貨幣體系中的霸權地位，更好地平衡其他國家在國際貨幣體系中的利益。然而現在看來，凱恩斯方案的優越性在于避免由國別貨幣充當世界貨幣，從而可以避免特里芬兩難的出現。在布雷頓森林體系以及美元本位制屢遭沖擊之際，總是有人會追憶與懷念天才的凱恩斯方案。

　　事實上，為了緩解國別貨幣充當世界貨幣的潛在風險，IMF早在1969年就創設了特別提款權(SDR)。SDR利用美元、歐元、英鎊、日本四種貨幣的加權籃子定值(四種貨幣的比重分別為 44% 、34% 、11% 與11%)，用于政府與國際組織之間的國際結算，成員國也可以通過SDR來暫時平衡國際收支。在一定程度上，SDR具有交易媒介與儲備貨幣的功能。

　　為什么SDR未能逐漸做大呢？一個根本原因在于SDR的分配機制與份額掛鉤，由于IMF按照基金份額來分配SDR，導致絕大部分SDR由發達國家持有。而發達國家的貨幣通常是硬通貨，它們沒有很強的動力去擴大SDR的使用。正是由于分配機制的問題，導致SDR的功能不能得到擴展，使用范圍始終未能擴大。

　　但盡管如此，以SDR為代表的超主權儲備貨幣很可能代表了未來國際貨幣體系的發展方向。只有超主權儲備貨幣才能從根本上克服國別貨幣充當世界貨幣而面臨的國內政策與全球需求的沖突，才能從根本上避開特里芬兩難。一方面，超主權儲備貨幣能夠把美國從N＋1的角色上解脫出來，使得美國可以通過匯率變動來調整國際收支失衡；另一方面，超主權儲備貨幣也能增強其他國家貨幣政策的獨立性，避免美國的通貨膨脹通過實質性的匯率釘住演變為全球范圍內的流動性過剩。從上述意義上而言，超主權儲備貨幣有助于緩解目前的全球國際收支失衡。

　　如何做實SDR

　　周小川關于擴大SDR功能與使用范圍的提議，得到了來自金磚四國以及IMF的響應。現在的關鍵問題是，如何把SDR由一種日薄西山的陳舊工具逐漸做實為全球儲備貨幣的替代品之一。

　　首先，目前SDR釘住的貨幣籃子的貨幣數量太少，只有美元、歐元、英鎊、日元四種。要擴大SDR的使用范圍，必須首先擴大SDR的代表性。這意味著應該把包括人民幣在內的新興市場國家貨幣裝入定值貨幣籃，并以GDP以及對外貿易規模等作為權重考慮因素。當然，由于中國資本賬戶尚未全面開放、人民幣并非完全可自由兌換、人民幣匯率并非完全由市場決定，這些因素在一定程度上限制了人民幣進入SDR定值貨幣籃，但有些制約因素可以通過制度創新來解決，有些取決于中國與IMF的談判。

　　其次，“積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資與企業記賬中使用SDR計價”，有助于顯著提高SDR的地位，尤其是在美元匯率走勢面臨極大不確定性的前提下。例如，如果全球原油交易以SDR計價，則原油價格波動性可以被顯著降低。由于貨幣籃子擴充后的SDR在很大程度上衡量了一種資產的全球購買力，因此，用SDR來計算一國外匯儲備的市場價值，要比用美元來計算更加合理。

　　再次，要擴大SDR在全球貿易與投資領域的使用范圍，這意味著SDR除了用于政府或國際組織的結算外，也要進入私人部門的跨國結算。這不但意味著要顯著擴大SDR的發行，而且要求SDR的分配更加合理，使得更需要國際流動性的國家能夠獲得更多的SDR。

　　第四，要通過推出以SDR計價的金融資產來提高SDR作為一種儲備貨幣的吸引力。在這個方面，如果我們注意到王岐山副總理在《泰晤士報》上的發言，就不難發現，中國政府在支持IMF發行以SDR計價的債券。除了要求將對IMF的增資與IMF的治理結構改革相結合之外，中國之所以在對IMF提供貸款的方面有所松動，用意在于通過向IMF提供貸款(以SDR計價)來適當規避中國外匯儲備面臨的美元匯率風險，并積極提升SDR的計價貨幣地位。

　　第五，周小川指出，“為進一步提升市場對其幣值的信心，SDR的發行也可從人為計算幣值向有以實際資產支持的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作為其發行準備。”這種提法非常重要，實際上意味著SDR將成為一種由外匯儲備資產支持的國際儲備貨幣。

　　替代選擇

　　事實上，最近一段時間以來，除要求創設超主權儲備貨幣，提升SDR職能與地位之外，中國加速了人民幣區域化與國際化的步伐。

　　在區域化方面，2009年2月22日，東盟10＋3特別財政會議在泰國普吉聯合公布了《亞洲經濟金融穩定行動計劃》。該計劃的核心內容是將東亞共同儲備基金由800億美元提高到1200億美元，提議建立獨立的區域監控實體，并將共同儲備基金的使用與IMF條件性貸款的掛鉤比例從目前的80%進一步降低。這一行動計劃標志著東亞區域金融合作進入了新的發展階段。

　　在國際化方面，迄今為止，中國已經與韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷等六個國家或地區簽署了總額6500億人民幣的雙邊本幣互換。中國也在加快跨境貿易中使用人民幣結算的試點工作。

　　自去年年底以來中國政府的密集行動表明，中國政府試圖通過人民幣的區域化與國際化，來降低在國際貿易金融領域對美元的依賴程度。畢竟，建議超主權儲備貨幣需要全球各主要國家達成共識并形成集體行動，短期內推動起來非常困難。相比之下，由于東亞國家面臨共同的困難與風險，在金融危機背景下推動區域貨幣金融合作要更加順利一些。而人民幣國際化則直接取決于中國政府與貿易伙伴之間的意愿與動力。甚至有外界評論認為，中國推動超主權儲備貨幣不過是在明修棧道，加速人民幣國際化才是暗渡陳倉的題中之義。

　　我們認為，現在既是中國加速國內結構性調整，確保中國經濟持續較快增長的關鍵時期，也是中國布局全球金融戰略的寶貴機會。中國的全球金融戰略包括三個層次，由內向外分別為人民幣國際化、區域貨幣金融合作與國際貨幣體系重建。因此，中國關于超主權儲備貨幣與IMF改革的提議并非與人民幣國際化、區域化的努力相沖突，而是相輔相成、三管齊下的一種戰略舉措。

　　(作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任)

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