——這一輪世界經濟周期的發展邏輯

　　國務院發展研究中心金融研究所所長　夏　斌

　　2008年是世界經濟劇烈動蕩的一年，上半年全世界還在擔心物價上漲，下半年卻是華爾街金融風暴席卷整個國際金融市場，世界經濟出現明顯下滑。為什么國際經濟形勢變化如此之快，其背后的邏輯是什么呢？

　　全球化紅利和人口紅利高回報出現轉折

　　近五年來，經濟全球化進程不斷加快，這是我們理解國際經濟金融形勢變化的出發點。近150年來的經濟全球化可分為兩個階段。第一個階段是1870～1913 年。在這40多年中，世界經濟全球化勢頭洶涌澎湃，全球貿易年均增長率達到4%，全球貿易平均增長占全球產出增長的比例，從1870年的10%上升到1913年的20%。第二個階段是從1980年到現在。此間，全球貿易平均以11%的速度增長，占全球產出的比例由22%上升到目前的42%左右。伴隨著全球貿易的快速增長，全球經濟增長也相當快，1870年到1913年，GDP年均增長率是2.1%，1998年到現在則達到 3.9%。

　　全球化動力來自何方？上次全球化的動力主要是工業革命和技術創新。1812年蒸汽機動力船發明，以后一個多世紀內蒸汽機的功率不斷提高。1869年蘇伊士運河開通，燃料、運輸成本顯著降低。到1913年，全球鐵路鋪設發展到100萬公里。那時的人口流動主要為歐洲的移民流向美國、加拿大和澳大利亞等國家。

　　第二次全球化的主要動力有兩個：一是IT技術和通信技術。這些技術使各國經濟聯系進一步緊密，孕育了生產供應鏈的大變革。二是社會制度的變革。冷戰期間，中國、前蘇聯和原東歐一些社會主義國家的經濟與資本主義經濟體系基本隔絕。進入20世紀最后20年，這些國家紛紛走上市場經濟的道路，有的直接融入了資本主義世界。一批新興國家也開始融入市場經濟的快速道。這些國家紛紛打開國門，歡迎外國資本投資，也提供了大量廉價的勞動力。同時，西方發達國家也在尋找資本的進一步高回報，主動推行全球化戰略。全球生產供應鏈的變化和生產分工格局的大變化，提高了勞動生產率，必然生產出大量便宜的商品。

　　特別是在美國次貸危機發生之前的五年內，經濟全球化的速度進一步加快，出現了全球經濟的高增長和低物價的良好局面。1998～2002年，全球GDP平均增長 3.4%，物價平均上漲4.4%，2003～2007年，全球年均GDP增長達到4.9%，經濟增長加快了，但物價反而下降了，全球平均是3.6%。

　　這一輪經濟全球化，有以下幾點需要特別關注：

　　第一，這次全球化中的世界經濟高增長，主要是由亞洲帶動的，中國、印度等亞洲國家和新興國家是推動這輪世界經濟增長的主要發動機。從2000年到2007年，亞洲經濟平均增長8%，世界其他地區才增長3%，前者是后者的2.7倍。

　　第二，世界經濟增長中的一大部分消費是由美國完成的。美國是全球最大的經濟體，在這一輪經濟全球化過程中，其經濟增長速度很快，但是70%是由消費拉動的。美國在這一輪全球化中，充分享受了大量便宜商品帶來的好處。

　　第三，全球經濟的持續高增長，意味著人們生活水平在不斷提高，也意味著對地球上各種資源的需求在大量增加。2000年，發展中國家的名義消費量是4.5萬億美元，到2007年增加了一倍多，達到了9萬多億美元。也就是說，在美國等發達國家的消費持續高增長的同時，發展中國家的投資和消費也都有了快速增長。全球投資、消費水平的快速增長，必然對大宗商品的需求，包括礦產、原油的需求產生很大的壓力。

　　由此，經濟邏輯的結論自然是：隨著全球化的不斷深入、經濟的持續高增長，以及全球幾十億人民生活水平的快速提高，必然會慢慢出現勞動力成本的提高和對資源需求的壓力。全球化紅利和人口紅利回報會逐漸下降。全球需求過旺會產生物價上漲的壓力，但如果能夠控制住貨幣的話，物價是不會上漲得那么快的。而實際情況是，全球物價在2007年底開始飛漲，這是為什么呢？這就需要從商品的另一端——貨幣說起。

　　全球物價上漲中的美元化現象

　　在這輪全球性的物價上漲和隨后發生的金融危機中，貨幣起了關鍵性作用。美元是世界上最主要的國際結算貨幣，因此，我們的分析自然要從美元說起。

　　我們先從靜態的角度來分析對美元的需求。如前所述，推動這輪經濟增長的主要力量是亞洲國家及一些新興國家，其快速增長基本呈現以下特點：一是出口導向。過去的“四小龍”、“四小虎”等國家和地區，現在的中國、印度、越南等國家，都采取的是出口導向型的經濟增長模式。二是這些國家為了扶持出口行業，促進本國經濟增長，實現趕超戰略，都不同程度地采取了相對固定的匯率制度，或者說是盯住美元的制度。三是吸取亞洲金融危機教訓，這些國家主動積累了大量的外匯儲備。目前亞洲國家在全球官方外匯儲備中是積存最多的。因此，對這些國家和地區來講，一方面，隨著經濟高增長，積存了大量外匯儲備，需要尋找出路；另一方面，出口增多、外匯儲備過多，經中央銀行結匯后，本國貨幣發行也相應增多，對投資需求、物價及資產價格上升形成很大的壓力。

　　下面我們再從靜態角度分析美元的供給。2001年美國網絡股泡沫破滅之后，美國政府為了刺激經濟增長，連續降息13次。在降息過程中，華爾街受到各種利益誘惑，進行了大量的金融創新，開創了五花八門的金融產品和衍生品，其實質是擴大信用。簡單地說，先是銀行改變了過去謹慎放貸的傳統，開始對沒有還款能力的人發放不需要首付的房屋按揭貸款(次級貸款)，放款額由2000年的2000億美元，迅速增加到2006年的1.5萬億美元左右。接著，發放次級貸款的銀行把這些貸款作為抵押，打包發放房屋貸款抵押債券(MBS)，進一步籌資發放按揭貸款。在此基礎上，一些機構對不同的MBS進行信用評估，分等級后再發行各種新的證券籌資，也就是再一次進行抵押。至此，華爾街仍不罷休，又創設了各種信用違約互換產品(CDS)，對債務可能的違約進行保險。這實際上是再一次將風險進行轉移，說穿了是一種投機。而且這些交易多是柜臺交易，信用鏈極其復雜。該產品的規模2006年膨脹到了60多億美元。不要忘記，這些衍生品最基礎的次貸才1.5萬億美元。在此期間，美聯儲于2004年主動放松了對高杠桿化的限制，進一步放大了信用倍數。這樣，美國在一系列金融創新和放松監管的過程中，通過降低利率，拼命擴張信用，在擴張信用中刺激房價不斷上升。按揭貸款人用漲價的房子再去抵押借款進行消費。美國GDP中70%是消費，消費的增長自然推動了美國經濟的增長。反過來說，美國消費是靠房產增值產生的財富效應來推動的，房價的泡沫是靠美國政府不斷降息、刺激信用吹大的，通俗地講，是靠不斷發行美元來刺激的。

　　上面的分析是從靜態角度對美元的需求與供給進行了分析，那么，如果從動態角度看，美元的供給與需求的機制是怎樣的呢？我們的研究結論是，美國政府有意無意地利用了國際貨幣體系的缺陷和亞洲國家經濟結構沒有調整到位的漏洞，主動采取了擴張性的貨幣政策，刺激美國經濟增長，也推動了這一輪世界經濟的高增長，但同時，也造成了全球通貨膨脹，并引發了全球性的金融危機。

　　具體地說，1973年布雷頓森林體系解體后，美國通過各種手段仍然牢牢鞏固了美元作為國際結算貨幣的地位。世界貿易的不斷發展，客觀上又需要多發行國際結算貨幣充當世界商品交換的媒介。這在一定意義上容忍了美國可以通過擴大貸款，多進口些商品及資源。在這種情況下，如果美國進口大于出口，形成一點貿易赤字也無妨，但貿易赤字不能過大。從歷史數據看，美國經常項目赤字占其GDP約2% 時，世界經濟和美國經濟比較穩定。但若此比例超過2%，世界肯定就不太平了。 2006年底，占世界GDP約四分之一的美國，此比例已高達歷史上罕見的6%以上。這意味著美國政府利用美元這一國際結算貨幣手段，拼命擴大信用，占取他國商品。而其他國家拼命出口，作為積存美元的代價，也擴大了本國的貨幣供應，刺激了本國的經濟增長。由此，引起整個世界信用的快速發展(除美元之外，日本長期實行低利率政策，拼命擴張日元信用，進行日元套利，也是一個重要因素)。1980年，全球金融資產總計12萬億美元，是全世界GDP的1.1倍；到2004年，全球金融資產達到136萬億美元，是全世界GDP的3.3倍。在全球信用擴張尚未惡化前，全球化和人口紅利仍處于高回報時，這一過程可使全球商品價格變得便宜，但隨著近五年全球金融資產的快速膨脹，全球需求旺盛，各種資源成本包括勞動力成本的提高，物價、資產價格上漲壓力明顯，慢慢鬧得整個世界就不太平了。這就是我所說的全球通脹中的美元化現象。

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