2009通縮：好的還是壞的？

　　盡管目前CPI和PPI依然相對(duì)較高，但我們認(rèn)為，在表象之下，一場(chǎng)通貨緊縮的風(fēng)暴正在聚集能量，在2009年上半年將出現(xiàn)通縮的跡象，并可能在下半年及之后演變成持續(xù)通縮，這將導(dǎo)致更富刺激性的政策出臺(tái)。

　　通貨緊縮并不總是一件壞事。然而，現(xiàn)實(shí)中，由于供給和需求的變化共同發(fā)生，很難區(qū)分“好的”和“壞的”通貨緊縮。我們的最佳判斷是，預(yù)計(jì)出現(xiàn)在2009年上半年的潛在通貨緊縮將是“好通縮”和“壞通縮”的混合體，前者的比重可能大大高于后者。

　　為什么？

　　首先，2009年上半年潛在的通縮，或是價(jià)格水平相對(duì)于去年同期的下降，很可能反映了2008年初物價(jià)基數(shù)較高。在我們看來，2008年上半年國(guó)際大宗商品和國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格的飛漲，在很大程度上是由投機(jī)性需求驅(qū)動(dòng)，這樣的投機(jī)是因?yàn)橥顿Y者需要對(duì)弱美元進(jìn)行對(duì)沖，同時(shí)他們預(yù)期未來價(jià)格仍會(huì)上漲。

　　出于同樣的原因，從2008年第三季度開始，以近乎自由落體方式進(jìn)行的大幅價(jià)格修正，反映出大宗商品的投資者大量拋售投機(jī)倉位和用戶大幅減少庫存，當(dāng)時(shí)正值美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致全球金融體系杠桿率陡然急升。這更多是一個(gè)金融現(xiàn)象，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我們認(rèn)為，從中國(guó)視角出發(fā)，這是一個(gè)積極的供給沖擊。

　　第二，中國(guó)的食品價(jià)格上漲大部分發(fā)生在2007年下半年和2008年上半年之間，主要反映了豬肉供應(yīng)的緊張。而2008年年中豬肉供應(yīng)已大幅增加，食品價(jià)格已趨于穩(wěn)定并開始下降。這樣的食品價(jià)格下降應(yīng)被視為“好”的通貨緊縮。

　　第三，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2008年上半年從緊的貨幣政策和薄弱的外部需求這兩種負(fù)面的需求沖擊引發(fā)“壞”的通貨緊縮，需要更長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間來顯現(xiàn)，進(jìn)入2009年下半年后，隨著積極的供給效應(yīng)逐步弱化，通縮的壓力可能減輕，負(fù)面的需求沖擊將轉(zhuǎn)而成為通縮的主要?jiǎng)右颉Ｔ诖吮尘跋拢�我們認(rèn)為，2009年上半年的通縮是否將持續(xù)到下半年，將取決于政策反應(yīng)。

　　與通貨膨脹一樣，通貨緊縮最終也是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。應(yīng)對(duì)性的政策有雙重任務(wù)：其一，消除先前緊縮政策的影響，刺激國(guó)內(nèi)的真實(shí)需求，以抵消外部需求的弱化；其二，防止通縮預(yù)期變得根深蒂固，進(jìn)入惡性循環(huán)，使“好”的通縮逆轉(zhuǎn)為“壞”的。我們認(rèn)為，這需要強(qiáng)有力的、未雨綢繆的應(yīng)對(duì)政策。

　　啟示

　　我們把我們對(duì)2009年中國(guó) CPI的預(yù)測(cè)從 1.5%修改為-0.8%。

　　由積極的供給沖擊導(dǎo)致的最初的通縮，將會(huì)帶來成本的節(jié)約，尤其是在能源和原材料密集型行業(yè)。然而，由于名義工資具有粘性，持續(xù)的通縮會(huì)導(dǎo)致實(shí)際工資上升，利潤(rùn)率下降，就業(yè)將減少，這可能會(huì)是一個(gè)更為嚴(yán)重的通貨緊縮周期。一般而言，通貨緊縮的環(huán)境有利于債券持有者(或債權(quán)人)，而不利于股票投資者(或債務(wù)人)。

　　關(guān)鍵是要防止通縮預(yù)期變得根深蒂固，我們期望在未來幾個(gè)月更富刺激性的政策會(huì)出臺(tái)。

　　具體而言，我們預(yù)測(cè)到2009年中期，銀行基準(zhǔn)利率至少會(huì)下調(diào)108個(gè)基點(diǎn)，更多的一攬子財(cái)政刺激政策也有可能出臺(tái)。雖然我們期望人民幣對(duì)美元匯率在整個(gè)2009年保持穩(wěn)定，但不能排除人民幣會(huì)出現(xiàn)較大的貶值(例如，超過-2%)。

　　(作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

小調(diào)查

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