記者：這場金融危機影響之廣，程度之深，遠非是金融創新過快而監管不足所能解釋的，請問您對此次全球金融危機形成的深層次原因如何認識？

　　吳曉求：的確，全球范圍內能出這么大問題，不能僅簡單地歸為金融創新和監管不足，肯定是哪個制度環節出了問題，目前理論界和實務界都在思考一些基本的理論問題。肯定地說，認為是金融創新帶來了金融危機的觀點，是非常片面的，這 樣的判斷一旦流行的話，對金融業的改革是極為不利的。

　　從表面上看來，美國次貸危機產生于創新層次過多和監管不力。圍繞金融創新過程，形成了一個由各類機構和個人組成的利益關系復雜、環節過長的鏈條，但風險監管卻未能很好地與之進行匹配。金融 工具與金融機構的多元性對于復雜的結構性產品，要做充分的風險揭示，而美國在這方面做得很不夠。同時，在公司層面，也未能很好地解決激勵與約束問題。華爾街 五大投資銀行在上市之前都是合伙制企業，只做中介業務，是金融服務提供商，幫助買賣證券、收傭金、IPO、發行債券等，后來發現賺錢太慢，從中介服務商變成直接投資者，杠桿率高達30～40倍，慢慢變成金融投資家了。它們上市后，合伙制時候的薪酬制度保留了下來，但公司治理卻沒有跟上，導致管理層的冒進式創新。

　　但是，盡管如此，我們應當認識到，金融創新造成的問題并不是主要原因，金融監管不足也只是引發危機的重要外因。如果逐本溯源的話，根本的原因還是經濟發 展模式與基本金融體系出了問題。

　　美國的消費理念與這場影響深遠的金融危機脫不了干系。美國是一個消費主導型的國家，儲蓄率非常低。正是這種巨大的消費需求拉動美國經濟長期快速增長。美國依靠美元的特殊地位，向外過度舉債發展，向內過度貸款消費，這種寅 吃卯糧的消費發展模式最終給國家和居民以及全世界釀成苦果。在美國，實際上有一些人在大把大把地花根本不可能掙到手的“明天的錢”，經濟形勢稍有惡化，風險就轉移到金融機構，致使金融機構發生大面積壞賬甚至倒閉，引發金融動蕩。

　　第二，未能處理好實體經濟與虛擬經濟之間的關系。當虛擬經濟與實體經濟匹配良好時，虛擬經濟將為實體經濟發展提高經濟運行效率、社會資本配置效率和企業經營效率，轉移市場風險，從而有效保障實體經濟的發展。現代金融體系通過各 種產品的設計在分散風險的同時,也創造了財富的增長模式。人們一般都認為金融體系沒有財富創造功能,只有資源配置功能、媒介功能,這是不對的。事實上,金融具有財富創造的功能。因此，認為虛擬經濟可有可無，認為只要把工業和農業建設 搞好就行了的觀念是非常落后的，甚至認為虛擬經濟更多地帶來的是災難，這種看法是非常錯誤的。

　　當然，我們也不能過分夸大以金融為中心的虛擬經濟的作用。如果把實體經濟比作地基的話，拔地而起的大樓就是虛擬經濟，當然我們希望樓房建得高些，但超 過一定限度會導致坍塌。也就是說，虛擬經濟如果與實體經濟超過一定的比例，必然導致危機產生。美國轉移出制造業，而放任金融業自由發展，從而導致了這場危機的發生。

　　第三，以美元為主導的單極國際貨幣體系存在重大問題。說到源頭，金融體系的設計來自于貨幣體系的設計。以美元為中心的單極貨幣體系究竟對此次金融危機的出現產生什么樣的影響、究竟是處在一個什么層次上，需要認真研究。從邏輯上看，總是和這有關系的。單極貨幣體系存在的首要問題是沒有約束，是無限制的， 由此帶來全球金融體系結構性的不穩定。以美國為例，美國GDP在全球所占份額不足25%，但美元卻占到全球外匯儲備的64%、外貿結算的48%和外匯交易的83%，憑借美元特殊地位，美國可以將國內危機轉嫁給世界，加劇世界范圍的市場動蕩和 兩極分化。

　　記者：金融危機考驗著傳統的自由市場經濟，也迫使我們思考這樣的一系列問題：我們金融制度改革應該選擇一個什么樣的路徑和方向，也就是說中國的金融體系、中國的金融模式將向何處去？

　　吳曉求：的確，金融危機引發了一場激烈的爭論 ：我們的金融改革要不要繼續保持原有的方向？金融創新還用不用大力 提倡？我們還是應該走向綜合化經營嗎？實際上，我們不能簡單地因為美國等市場 經濟國家遭遇到問題就質疑市場化改革的方向。我們進行市場化改革重要的是為了打破僵化的體制束縛，提高資源配置效率。對中國來說，我們是創新嚴重不足，這 與成熟市場經濟國家為追求高利潤高效率而過度創新是不能簡單比較的。當然，我們應當汲取這些國家在發展過程中的教訓，從而少走彎路。

　　我認為，關于我國金融業改革，必須明辨以下問題 ：

　　第一，關于金融市場化改革方向。當前，世界金融模式主要分為兩種 ：傳統商業銀行金融模式，以銀行為主體，中國、日本、歐洲大陸等國家目前采取這種模式 ；以市場為核心，市場占據主導的金融模式，英美國家多采取這種。此次全球金融 危機對后一模式提出了挑戰。

　　中國需要怎樣的金融模式，它既能推動實體經濟健康發展，又能提高整個金融體系的效率？我們是不是可以回到原來那個比較傳統的模式中，要錢都向商業銀行貸款，有錢都存在商業銀行?回答是否定的,我們不能回到那個時代，如果這場金 融危機讓我們得出這樣一個結論，那是很糟糕的。因為這種金融模式沒有效率，而且也無助于競爭，還會不斷地累積風險。

　　而以市場為主導的競爭體系可以分散風險，因為它通過市場波動釋放了風險， 風險一旦釋放完了以后，就會慢慢地恢復健康。傳統模式下，風險看不出來，被掩 蓋在華麗的外衣下了，但里面可能已全部爛掉。市場導向模式沒有華麗的外衣，一切都是高度透明的。因此我認為我們寧可要會發燒有抵御能力的健康的金融體系，而不能回到改革開放前的老路上去。

　　“理在太極一圈內，道存中庸兩字間”。我們對金融模式的選擇，走任何一極都會有問題，我們應將兩種模式的優點結合起來，走第三條道路，吸收美國金融發展的必要元素，同時對金融衍生品保持理性。金融市場要大力發展，但同時要注意 其他功能的發育。因此，我們不能退回去，我們仍然要堅持市場化方向，只不過我們 開放的步伐、開放的順序、金融創新的原則和方向上要把握準確，同時，風險的監管制度要跟上。

　　第二，關于金融創新。金融創新是帶來了一些風險，但也解決了一些問題，分散了風險，滿足了更多層次的需求。中國的金融創新嚴重不足，需要大力加強，不能因為創新帶來風險而因噎廢食。當然，在創新過程中要注意風險的揭示，不能蒙 蔽投資者。金融創新包含了透明度，如果我們說金融創新與金融危機之間有一定關系的話，主要是金融創新過程中沒有把風險充分揭示出來，并使得風險不斷延伸。 因此，金融創新中加強風險監管很重要，監管的核心是透明度和征信體系建設，中 國應在這方面多下功夫。

　　第三，如何認識金融杠桿的作用。對于金融杠桿不能一棍子打死，沒有杠桿就不成其為金融了，鼓勵金融創新就不能全盤否定金融杠桿的作用。金融的杠桿率如何確定，是個技術性的問題。我們不能認為商業銀行的杠桿率是標準的，投資銀行的太高。而做風險資產有關的業務，要注意資本金與業務風險相匹配。我們商業銀行有巴塞爾資本協議來加以約束，而非商業銀行金融機構的資本金與風險規模比重 問題則很不明確，可以在這方面做些規定，制定監管的標準。

　　第四，資產證券化還能不能搞。我們不能因美國出了這方面的問題就否定了它的價值。資產證券化可以幫助分散風險，未來進行資產證券化的趨勢是非常明確的。

　　第五，綜合經營還是分業經營。此次危機中，美國前五大投資銀行中有三個倒掉了，有兩個成為了商業銀行的附屬機構。對我國來講是不是也要加以仿效呢？對我們來說，金融市場的發展規模小，產品單一。法人化的投資銀行與集團下的投資銀行功能不同，法人化投資銀行有強烈的創新沖動，很活躍，有效率，但風險管理能力弱。在美國，投資銀行不是美聯儲成員，出現問題時也不能得到美聯儲的救助，只有在商業銀行收購投資銀行后，美聯儲才能通過救助商業銀行，商業銀行再 去救助投資銀行。同樣，在我國，證券公司出了問題，中央銀行理論上是不能給予 再貸款援助的，因為證券公司沒有向中央銀行繳納準備金。在集團化的模式下，投 資銀行面臨的風險相對較小，但創新能力也受到限制。我個人認為，為了促進證券 公司的活力，現階段還是應當鼓勵分業經營。但綜合經營能很好地解決客戶多層次 需要等問題，是未來的發展方向。

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