美國不是“救市”，

　　而是“救機構”

　　《中國企業家》：您如何解讀次貸危機的演變？雷曼破產的原因？之后，下一個會不會是摩根士丹利？或者高盛？

　　許小年：現在倒閉的這些金融機構剛開始都是資產負債表出了問題，很快演變為現金流問題。雷曼在房地產和次貸的投資上出現大量虧損后，它的股票價格暴跌，評級機構下調其信用等級，沒有人敢買它的債券，外部融資成本迅速上升，資金周轉發生困難。雪上加霜的是，擔心雷曼破產，它的經紀業務客戶紛紛把賬戶轉到更為安全的金融機構那里，現金流更加緊張。在向美國政府申請救助遭到拒絕后，不得不宣布破產。

　　很多人把美國政府出臺的一系列政策和措施稱為“救市”，這是很不準確的，特別是它完全不同于國內的“救市”，美國政府救的不是市場或者指數，而是“救機構”，防止機構倒閉造成信用的崩潰。

　　美國政府不救雷曼，本意是控制“道德風險”，防止其它金融機構也向政府伸手，沒想到“狠心的愛”動搖了市場信心，引發了對沖基金賣空高盛、摩根的股票。為什么美國證監會暫停賣空10天，而且必要時還可能延長凍結期？就是為了緩解金融機構面臨的股票拋壓，挽回市場信心。如果沒有這些應急措施，摩根士丹利和高盛是否會步雷曼的后塵，還真的很難說。美國財政部要建立一個7000億美元的基金，專門收購與次按相關的不良資產。國會爭論激烈，民主黨乘機向共和黨政府要價，開出通過法案的條件，比如減輕中低收入美國家庭的房貸負擔，制訂一個能創造就業和促進增長的一攬子經濟復蘇計劃，限制金融機構高管的收入等等。但在成立這個基金的必要性方面，兩黨是有共識的，民主黨總統候選人奧巴馬也已明確表態，估計經過討價還價后，這個救贖方案最終還是能夠獲得通過的。

　　《中國企業家》：危機會否傳導到商業銀行？

　　許小年：如果美國政府不出手，結果怎么樣就很難說了，在摩根、高盛感到風雨飄搖的時候，市場恐慌已向商業銀行蔓延。當然，商業銀行承受沖擊的能力比投資銀行高，商業銀行有穩定的現金來源，也就是儲蓄者的存款，所以現在投資銀行為了自救，都去找個商業銀行的靠山。如果7000億美元的救贖方案能在近期落實，金融市場穩定下來，商業銀行的大面積倒閉是可以避免的。

　　《中國企業家》：危機似乎已從“華爾街”轉向“大眾街”？比如科技股也在跌。

　　許小年：這是一個金融體系的危機向實體經濟傳導的過程，金融市場出問題，企業融資困難，投資就下降。另一方面，金融的動蕩捅破了房地產泡沫，老百姓的資產價值縮水，于是減少消費。投資和消費下去了，實體經濟滑入蕭條，公司的盈利當然不會好，工業公司、納斯達克科技股跟著下跌。

　　上海股市和紐約股市的區別就在于股市和實體經濟之間沒什么關系，股市和經濟長期以來是脫節的，股市上發生的事對經濟沒啥影響。股市跌到1000點還是2000點，中國的銀行和金融體系仍然很健康，從來沒有因為股指的上上下下引發金融危機，也沒有因為指數的上上下下而發生經濟蕭條。中國處于危機的邊緣嗎？政府不托市金融就要崩潰了嗎？政府在救什么呢？股民嗎？不是，指數像抽了鴉片煙，剛快活了幾天就跌下去，經濟和公司的基本面都不支持，結果是更多的股民被套。下一步怎么辦呢？只好給更多的鴉片，這樣的游戲最后怎么收場？

　　對中國的間接沖擊巨大

　　《中國企業家》：最近，中國政府也出臺了一系列政策，您怎么看？

　　許小年：印花稅是救命的稻草；匯金入市是救命的木屑。我們可以在果汁的問題上中外分明，在救市的問題上卻中外一致，用美國的救市論證中國的救市，這也太實用主義了吧？好賴也應該講點邏輯。

　　不能混淆政府在危機時刻的職能和在常態中的職能，美國現在處于危機時刻，我們是正常狀態。政府在危機時刻確實有很多事情要做，就像美國今天的金融地震，就像1929年的“大蕭條”，就像在戰爭時期一樣，政府可以采取非常手段，但這并不意味著它在正常狀態下也要做這么多的事。從理論上講，政府干預經濟是從凱恩斯主義開始的，但是別忘了，凱恩斯主義產生于危機時期，也僅適用于危機時期，不能將凱恩斯主義無限地推廣到常態。

　　《中國企業家》：最近“抄底華爾街”的概念又起，比如摩根士丹利正在找買家，中投、中信都躍躍欲試。您對此有何看法？

　　許小年：想抄底，首先要自己心里有底。連摩根出了什么問題，為什么出問題，風險在哪里，如何規避都沒有搞清楚，怎么抄底？越是外行，越是沒有金融和市場基本知識的，越是喜歡講抄底，真是“情況不明決心大”，“無知者無畏”。你讓他用自己的錢去抄底，看看是不是還那么勇敢。

　　《中國企業家》：這次的金融危機對中國的商業和經濟的影響是什么？

　　許小年：次貸危機對中國的直接影響不大，但間接的沖擊卻是非常大的。經歷如此金融風暴，美國經濟衰退已成定局，對于我國的實體經濟來說，外部需求減弱。來自美國訂單今年上半年就顯著下降，日本、歐洲需求的放緩四季度就可以感覺到，明年就更不用說了。中國經濟增長的三駕馬車，現在兩個出了問題，外部需求熄火，另一個是國內投資正在減速。雖然投資的名義增長率還比較高，但是用生產者價格指數調整后，發現實際增長速度正在下降。

　　過去傳統增長模式靠的就是這兩條，投資驅動和低成本的外向經濟，現在這兩條都不行了，傳統模式正面臨前所未有的嚴峻挑戰。在廣東、江浙一帶，很多中小企業現在不得不關門，主要不是融資問題，也不是匯率問題，而是經濟的增長模式和企業的商業模式無法適應新的情況。我們的經濟轉型任務比任何時候都更加緊迫，但是在政策層面上，到現在為止還沒有看見像樣的措施。

　　給美國政府救市團隊打“A”

　　文 ｜ 梅建平

　　從上世紀80年代的里根革命之后，美國經濟進入了將近30年的輝煌期。其每年保持3%到4%的經濟增速，是靠著四大引擎來發動的，分別是金融、文化產業、高科技、醫藥。金融是其中最大的引擎，一直到2006年，美國都是依靠金融創新、產業結構的變更，保持著世界經濟的領先地位。

　　但本次的金融危機，一方面是金融創新走過了頭，如抵押債券，引起系統性風險；另一方面也是遇到了美國房地產市場十幾年牛市之后的調整期。

　　格林斯潘斷言說這次金融危機是百年以來最嚴重的危機，我個人并不同意。上世紀30年代的大蕭條危機持續了10年之久，每4人里就有1人失業。而我個人判斷本次危機之后，美國可能會有2年的經濟衰退。

　　美國：A級救市團隊

　　美國現在的兩位金融掌舵人伯南克與保爾森，是一個夢幻的救市團隊。伯南克是非常嚴肅的一個學者，他對大蕭條的研究做得非常細致，他早在一年前就提醒過保爾森，由于經濟周期與房地產泡沫，美國市場可能在2008年或2009年產生崩潰，并提醒政府必須在此時堅定不移地救市。而保爾森作為一個有數十年工作經驗的華爾街人士，曾任高盛的掌舵手，他的執行力在世界各國的財政部長行列里也無與倫比。他在共和黨內的良好人脈，也使他能夠游刃有余地作出決策，為美國體制里的各方所接受。

　　他們倆一個提供理論依據，一個提供執行方略，我給這個團隊的打分可以到“A”。美國政府為了挽救市場而采取的行動相當有理有節，相當有執行力，其救市邏輯非常清晰：首先，要千方百計維持紐約作為世界金融中心的地位。為此，政府對市場風險需要干預，但也要盡量少干預，以免對市場有效性產生負面影響。第二，當可能出現系統性風險時，他們迅速、堅定不移地擔當起最后借款人的角色，建立防火墻，防止金融風險的擴散。

　　為了拯救華爾街，美聯儲正式批準了摩根士丹利和高盛集團從投行轉型為傳統的銀行控股公司，這是一種能夠最大限度利用市場的自愈能力，避免金融機構過度借債、積累風險的有效方法。大家知道巴塞爾協議里對商業銀行有資本充足率的要求，投行轉型至混業經營后，也會受到類似的監管，這就讓華爾街的金融企業具有了比較強的抗風險能力。

　　在救助AIG的例子上，他們果斷地幫助AIG渡過難關，但是定出了兩個非常苛刻的條件，政府獲得80%股權，撤換AIG管理層。這兩條措施既給市場以信心，又放出了明確信號：美國政府不會為市場的愚蠢買單。

　　這次美國也許需要花費超過1萬億美元的成本來替華爾街買單。但華爾街此前所創造的社會財富比這1萬億美元遠遠要大。金融創新是美國經濟發展最重要的引擎，從1980年到現在，美國經濟以每年3%到4%的速度增長，2007年美國的GDP高達13多萬億美元，只要在這個基礎上增長5%就能夠產生1萬億美元的經濟績效。

　　如果僅憑這次金融危機，就斷言美國式發展模式、“偉大的博弈”到了盡頭，為時過早。美國的消費文化相當深入人心，其在發達國家當中又是惟一有較高人口增長速度的國家，因此我認為美國經濟仍會是世界經濟的主要火車頭。我對經歷完這波調整后的華爾街仍有足夠的信心，金融始終是美國經濟發展不可或缺的重要引擎，難以想像如果美國經濟要發展，會允許這個火車頭熄火。

　　不過，本輪危機之后，美國政府不可能會再如以前一般完全信任華爾街。目前政府出臺的救市措施多是為了控制金融恐慌，可以預料的是，在危機過后，政府會針對目前分業經營的投行、保險公司等金融機構出臺一些約束其行為的新法律法規。但他們有可能會矯枉過正，美國國會有時會從一個極端走向另一個極端。安然事件后出臺的《薩班斯法案》就是約束過緊的例子，一定程度上已經動搖了紐約作為世界金融中心的地位。

　　中國：機會與鏡鑒

　　中國股市從6000點下到3000點本來是一個理性的回歸，但最近華爾街出現了一連串重大沖擊，這種恐慌會迅速蔓延到世界各個市場。在全球資本市場聯動的今天，中國政府出手救市也是一種理智決策。

　　必須在這一輪的危機當中對中國經濟保持清醒的認知。中國的外貿依存度高達60%，而如今美國、歐洲、日本三大發動機同時熄火，對中國今年下半年和明年出口形勢造成很大壓力。這次美國的金融危機，對中國來說并不是個取而代之的機會，而應該抓緊用來進行自身經濟轉型，對國內經濟進行大調整，我想可以歸納為下面幾點：

　　第一，對通貨膨脹保持高度警惕，盡量控制住通貨膨脹，并在此過程中將能源、資源等價格體系理順，使整個經濟的發展平衡；

　　第二，用幾年時間，把我們的經濟結構理順，其中最大的就是將居民消費和政府消費的直接關系理順。現在中國經濟結構中，居民消費相當低，連40%都不到，在世界經濟發展史上都是一個罕見的數字。而政府消費、政府投資在經濟結構中占比過高，抑制私人投資的比例增長，也使得中國經濟發展低效。政府可以通過減稅，把更多的錢放在老百姓的口袋里、放在私營企業的口袋里，從而拉動居民消費和私人企業投資等內需；

　　第三，利用這樣一個機會，將中國的金融創新提速。金融創新并不是簡單的包括股指期貨、房地產投資信托這些，最根本的是將現有的宅基地、不關系國計民生的國有企業等重要資產，通過金融創新實現合理配置，將之放回市場。

　　如果我們在這次危機中搭建好了基礎，在25年以后，中國經濟應該有實力與規模取代美國，成為世界經濟總量第一的國家。

　　目前，面對華爾街的金融危機，中國應該采取比較理性的投資策略。從資產上說，目前沒人說得清楚市場的底部在哪，我們接近2萬億美元的外匯儲備，可以采取定額、定投的投資方式，按時逐漸地對美國進行投資。除了投資單個公司，也可以購買美國金融指數基金，這樣既能相對全面地投資，又可以分散風險。

　　我們還應該利用這樣的機會做金融人才儲備。目前華爾街有幾萬人面臨失業，中國國內的投資機構和其他金融機構都可以借此在海外吸收一部分人才。不過與此同時，我們要把國內的金融創新文化建立起來，讓境外回流的金融人才有可施展之處，這也是吸引他們的重要因子。華爾街關于人才的一個現象是“1+1>2”，就是整合后的人才發揮的能力要大于分散的人才。中國的金融機構現在還不一定有整合人才資源的能力，因此，整體購買一些華爾街金融機構的股權，也是一種積攢之道。

　　(梅建平為長江商學院金融學教授，本刊記者蔡鈺根據采訪錄音整理)

　　觀點集納

　　“這次危機的根源實則是再次暴露出人性的弱點：貪婪和恐懼。在繁榮的時候，過度的貪婪；稍有不好，就產生了恐懼心理。而金融衍生產品，這些失敗機構經營的這些業務恰恰是能夠助長、放大人性的這些弱點的。過去十來年對于信貸資產的定價過低肯定是一個至關重要的失敗因素，以按揭貸款作為基礎的MBS和非房貸金融資產作為基礎的ADS顯然都存在這樣的問題。投資者看不到這些按揭貸款的本質和根源，最終，風險的購買者和資金的籌集者已經被隔離了。”

　　——世界銀行東亞太平洋金融發展局首席金融專家王君

　　“危機背后主要是人民的信心問題，大家要從賬號里抽錢，單項交易拿進去以后人家不給你了，像一個黑洞，所以導致信心喪失。這個時候我個人感覺到，我也告訴我們員工，不該你賺的錢不要去用杠桿操作賺這個錢，因為杠桿操作機會好的時候絕對會賺很多錢，我不知道中國現在有沒有準備好去做那種期貨，這種風險都是非常大的，虧得也很厲害。在這種情況之下，導致了整個美國金融市場的變化，這么偉大的公司，但是一個老鼠屎壞一鍋湯把整個公司壓下來了。”

　　——漢能投資集團董事長兼首席執行官陳宏

　　“真正高級的金融市場是無法達到完全的監管，現在，我們看1997年的亞洲金融危機，當時有很多公司，他們的市盈率已經高達70多倍，這些公司是很難進行監管的。我們總犯錯誤，如果不是監管的問題，危機怎么出現的呢？我覺得是一個非常基本的問題，就是一個文化的問題。中國也要注意這個問題，就是這種貪婪的文化，這些投行的貪婪，交易員的貪婪，如果人們說這個房子價格越來越漲，漲的越來越快，這就是貪婪。”

　　——瑞士洛桑國際管理學院教授Didder Cossin

　　“華爾街就是毀在精英手里。精英出于他的貪婪，所以把他的公司搞垮了，在包裝的時候都說沒風險，最后房地產出了問題，對風險的客觀評估不夠。所以我的看法就是中國缺有知識的人才，尤其是缺知識和人品都能夠比較好的這種人才。

　　“華爾街的精英給全世界帶來一種金融腐敗。我正在寫一篇文章，金融腐敗是最可怕的，什么叫金融腐敗？就是他為了追求自己的一些高利益，現實的回報，拿更多的錢，結果把好多產品弄得很復雜，賣給客戶，只要賣了我就能拿錢，這是最可怕的。所以我非常贊成一種觀點，要對客戶高度負責任，客戶的錢就相當于你父母的錢，這樣來理財才會理好。”

　　——中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任、金鵬期貨董事長常清

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