六月份的固定資產投資增長勢頭不錯，但是領先指標卻在預示其下降的趨向。PMI新訂單中，通用機械、電機機械、特種機械、交通及通訊機械均有大幅下滑，原因不明。筆者認為房地產成交萎縮，造成開發商資金鏈緊繃，房屋建設速度一定在跌。同時受信貸收縮和災區重建資金分流的影響，地方政府的基礎設施投資步伐也可能放慢。

　　以七月份PMI數據，加上部分微觀層面的觀察，筆者認為如果政府不采取有效的反周期性措施，中國經濟的GDP增長有可能降至9%以下。北京的經濟政策目標已經出現變化。年初時政府強調“兩防”，即防經濟過熱、防通貨膨脹；七月之后則側重“一保一控”，即保增長、控通脹。在強調政策連續性的同時，加強了對出口業、中小企業和農業的支持。

　　經濟政策有可能轉向

　　但是這些政策還不夠。政府的“有保有壓”策略，基本建立在經濟增長10%左右的假設之上，既防大落也防大起，同時兼顧通脹壓力和結構性失衡。PMI指數最新所指的9%以下的增長，并不在政府目前的政策預計之內。中國領導人對領先經濟指標的關心和理解，也遠不如美國對ISM或歐洲對PMI那么重視。恐怕要等到月度數據進一步惡化或地方上信息反饋上來之后，進一步的刺激經濟措施才會出臺。

　　所幸的是，這次中央政府在應對經濟增長失速風險時的反應，遠快過去年處理通貨膨脹時的速度。一旦意識到問題，相信動作會很快。與通脹相比，政府應付增長失速的政策武器比較多，無論財政政策還是貨幣政策，都有很大的運作空間。

　　以目前的增長形勢判斷，中國的利率和準備金率已經見頂。央行可能通過公開市場操作對流動性作出一些調節，不過全面的政策性緊縮似乎已成為過去。今年的信貸總額上限設在3.63萬億人民幣，為支持中小企業和三農，額度會有所增加。假如經濟如PMI所預言那樣進一步下滑，筆者認為全年信貸規模可能接近4萬億元。在“有保有壓”的旗幟下，相信中國的信貸環境會略為寬松。

　　出口亮起紅燈，使得北京重新審視人民幣匯率政策。預計今后六個月人民幣兌美元僅有微弱升值(0-2%以內)，遠低過上半年7%的幅度。其實人民幣存在著在一段時間內連續貶值的理由和空間，這樣做也符合北京制造匯率雙邊波動的意圖，有利于減少熱錢流入。不過在全球經濟不景之際，又逢美國大選年，人民幣下半年多少還是會升一些。

　　“財政要有所作為”，成為北京官員最近的口頭禪。與貨幣政策相比，財政政策近年來動作不大，不過這一局面會有所改觀。出口退稅，應該是財政政策支持經濟的第一炮，同時在促進產業調整上稅收政策會有變化。個人所得稅的起征點明年有望從2000元/月再次大幅提高。不過財政政策的重頭戲仍然是基礎設施建設。由于投資過熱，中央政府在過去或多或少地壓制基建規模。但是當經濟真的需要動力時，中國的基建引擎還是可以獨當一面的。

　　今年七月上半月中央領導人密集外出調研，至下半月則密集召開經濟會議。經濟的風險在改變，經濟政策的基調在改變。當宏觀調控的主旋律由控制通貨膨脹轉向保持經濟增長時，風險和機會均在其中。

　　插排：

　　以七月份PMI數據，加上部分微觀層面的觀察，筆者認為如果政府不采取有效的反周期性措施，中國經濟的GDP增長有可能降至9%以下。

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