不知道是誰、不知道從何而來、不知道在干什么，并不妨礙熱錢專家得出要強化資本管制的結論。一些熱錢專家一方面論證開放條件下有效資本管制之不可能，另一方面呼吁外匯管理當局“嚴進嚴出”：先不讓錢進來、已經進來的又不讓走——唯小人與女子難養，近之則不遜，遠之則怨。

　　筆者不否認存在熱錢現象，但認為熱錢規模的研究是個偽問題。目前看到的幾種熱錢規模分析，連刻舟求劍都不如，是經濟學算術，是拿尺子量天上的云，而后估算會下多少雨。錢就是錢，無所謂冷熱。境內經濟環境好，大家都想來；經濟環境不好，大家都想走——并不是只有外國人的熱錢想走，國內機構的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關于“假外資”的研究。中國FDI流入中存在大量“假外資”的說法由來已久，部分境內資本繞道自由港流入境內，享受外資優惠待遇，其性質比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長期是中國FDI的主要來源地，世界銀行有關研究報告曾經估計中國FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來，有關部門曾經多次調查核實此事，但最終都不了了之。理由很簡單：一是必須接受資本管制有效性的現實，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是不可拷問錢的動機，真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內投資就沒有區別。

　　有大量零散的證據表明中國的資本管制無效，但同時也有顯著的宏觀證據表明中國資本管制具有有效性，一是兩地上市公司的A股與H股價格存在明顯價差，二是NDF隱含收益率與同期SHIBOR不僅水平存在差異，且變動方向不同。如果有一天中國經濟出了問題，最先撕開資本管制口子奪路而逃的肯定是境內我們自己機構的錢，外國人的錢肯定還要排在后面。

　　筆者理解，熱錢研究的主要用意可能在于防范以亞洲金融危機為代表的貨幣危機——人們總是根據已知的危機類型總結經驗，研究風險防范措施，但風險總是以新的面目出現；歷史上影響深遠的金融危機，都是以前所未有的方式發生。筆者相信，以當前國內外金融形勢，不可能再次爆發公眾理解的1997年模式的危機。如果非要從跨境資本流動角度研究危機的可能性，那么，美國面臨的風險更大。與美國相比，中國多少還有個籬笆；與熱錢在境內持有的資產相比，外國在美國持有的國債等產品流動性更強，集中交易更容易撼動金融市場的基礎。假設熱錢大規模流出、中國拋出美元資產維護匯率穩定，美國國債的價格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。這將引發一系列復雜的反應，沒有哪一家能夠躲得過去。

　　當前的金融形勢空前復雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導出必須強化資本管制的結論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達到平衡點后可能出現趨勢逆轉的情況下，反而應著手準備在某個時間點放松資本項目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場化水平。屆時可能出現更加復雜的局面，關鍵在于是否敢于一攬子解決問題。

　　所有訴諸管制、走回頭路的建議都是餿主意。

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