筆者不否認存在熱錢現象，但認為熱錢規模的研究是個偽問題。目前看到的幾種熱錢規模分析，連刻舟求劍都不如，是經濟學算術，是拿尺子量天上的云，而后估算會下多少雨。錢就是錢，無所謂冷熱。境內經濟環境好，大家都想來；經濟環境不好，大家都想走——并不是只有外國人的熱錢想走，國內機構的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關于“假外資”的研究。中國FDI流入中存在大量“假外資”的說法由來已久，部分境內資本繞道自由港流入境內，享受外資優惠待遇，其性質比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長期是中國FDI的主要來源地，世界銀行有關研究報告曾經估計中國FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來，有關部門曾經多次調查核實此事，但最終都不了了之。理由很簡單：一是必須接受資本管制有效性的現實，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內投資就沒有區別。

　　當前的金融形勢空前復雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導出必須強化資本管制的結論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達到平衡點后可能出現趨勢逆轉的情況下，反而應著手準備在某個時間點放松資本項目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場化水平。屆時可能出現更加復雜的局面，關鍵在于是否敢于一攬子解決問題。

　　□國家發改委經濟研究所 張岸元

　　熱錢的研究是一門奇怪的學問。

　　奇怪之一是熱錢沒有定義，不知道研究對象是誰。有人說，國際收支平衡表中誤差和遺漏項和表外的非法資金流入為熱錢；有人說，不僅如此，期限在一年以內的合法短期資本流入也是熱錢。近期的一項研究將“調整后的外匯儲備增加額－貿易順差－FDI＋貿易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”都歸結為熱錢。更有甚者，一些學者索性采取“誅心之論”，認為只要投資者“旨在”短時間內改變流動方向的資本都是熱錢。

　　奇怪之二是沒人說得清流動渠道，不知道熱錢從何而來。雖然據說東南沿海有人用船從海上向境內運現鈔，但無論如何，地下錢莊不可能成為熱錢流動的主要渠道，因此研究者大多將重點集中在國際收支平衡表的表內項目。

　　先是有人懷疑“誤差與遺漏”，但近年來，該項有些年頭為正、有些年頭為負，并不支持熱錢持續流入的結論。而后有人盯住了經常項目下的貿易與服務項，懷疑關聯交易、高報出口單價、偽造出口單據假出口，是熱錢流入的主渠道。但事實上，在海關與稅務、外管等部門電子聯網、數據共享情況下，偽造出口單據幾乎不可能。近年來，海關統計的中國出口商品價格并沒有異常波動，某些出口商品價格上漲是內外通脹共同作用的結果，并非虛報、高報。更為重要的是，高報出口單價必然在企業財務狀況上形成超額收入，最終表現為利潤，對于已經處于盈利狀態的企業必然將增加所得稅負擔。兩稅合一、出口退稅政策調整前，虧損企業、“兩免三減半”的外企、出口退稅率達到17%不存在征退稅差的電子信息類產品出口企業，高報出口引導套利資金流入境內能夠不增加所得稅支出。但2008年政策環境變化后，此渠道必然大大收縮。

　　再就是資本和金融項目下的直接投資（FDI）、短期貿易信貸、短期貨幣和存款。商務部和外匯局都提供有關FDI的統計數據，2005年以來，兩部門提供的數據出現較大差異，主要原因是商務部的統計不包含境外金融機構的投資。FDI項下流入的資本不可能以高流動性資產的形式在境內活動，將某一比例FDI統計為熱錢缺乏依據。至于將FDI的未匯出收益和折舊歸為熱錢更加牽強：一是不能因為此部分資金隨時可以合法流出就將之歸為熱錢；二是在實際運作中，此類資金與企業流動資金很難區分。至于短期信貸、短期貨幣和存款，雖然增長較快，但總體規模有限。外匯局最新統計數據表明，即使中國短期外債占總負債比超過60%（經驗上的合理比例為25%），其占外匯儲備的比例也不到15%（經驗上的安全比例上限為100%），不足為患。

　　奇怪之三是沒人知道熱錢在境內藏在哪兒、在干什么。近期的一項研究認為，熱錢總規模高達1.75萬億美元，其中三分之一約4萬億元人民幣在銀行、三分之一約4萬億元人民幣在股市、三分之一約4萬億元人民幣在房市。

　　在銀行顯然不大可能。一是目前境內銀行人民幣存款余額大約在40萬億元左右，十分之一為熱錢的估計顯然過高。二是因為中國的通脹水平顯著高于發達經濟體，人民幣實際利率為負已經17個月，對港元的買賣差價有所擴大，熱錢千辛萬苦來到中國，不會趴在銀行賺有限的名義利差和升值收益。最后也是最為重要的，熱錢在銀行如果采取活期的方式，則損失利息收入，有違套利的初衷；如果采取定期的方式，則在一定程度上屬于中長期資本，就不是熱錢。

　　股市熱錢說也是子虛烏有。目前A股總市值大約20多萬億、流通市值大約8萬億，如果三分之一約4萬億元人民幣在股市，那么，大約五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在熱錢手里。2007年下半年至今，外匯儲備迅速膨脹，股市卻從6000點跌到了最低近2500點，沒看到熱錢的影子。也許熱錢已經被這一輪股市調整消滅了。

　　最后就是房市，如果三分之一約4萬億元人民幣在房市，按照1萬元／平米計算，熱錢大約購進了4億平方米住房，而上海市2008年預計竣工的住房面積僅為2500萬平米。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。