加息卡住企業(yè)間接融資的咽喉。2007年央行六次加息的“溫蛙”效應(yīng)目前已逐步顯現(xiàn)出來。我們可以以2007年6月至今年5月期間的工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為計(jì)算最新息稅前利潤率基礎(chǔ)，按連續(xù)12個(gè)月的數(shù)據(jù)計(jì)算，達(dá)到7.5%的水平，但由于今年1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值比去年同期回落近2個(gè)百分點(diǎn)，考慮這一因素，我們認(rèn)為目前5年以上貸款利率已經(jīng)與工業(yè)總資產(chǎn)的息稅前利潤率相當(dāng)，3-5年貸款利率也與這一指標(biāo)相當(dāng)接近。但是，如果啟動(dòng)加息工具，隨著企業(yè)間接融資成本的不斷增大，企業(yè)獲取銀行貸款的行為將會(huì)被抑制，這會(huì)進(jìn)一步抑制工業(yè)增長，或者迫使企業(yè)將籌集資金的注意力更多轉(zhuǎn)向我國的資本市場，利用發(fā)行股票與債券進(jìn)行再融資，以獲得低成本資金。半年來我國股市和樓市的大幅走低就是對加息政策所產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的佐證。如果央行加息，我們不禁要問，當(dāng)從緊政策成功避免了“過快”向“過熱”演變后，宏觀經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入低迷，從而導(dǎo)致增長乏力，同時(shí)通脹依舊存在，是否將形成“滯脹”？這的確不是危言聳聽，我們應(yīng)當(dāng)吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，對這種政策實(shí)施所可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果應(yīng)予以充分考慮和重視。

　　加息遭遇銀行市場敏感性遲緩的沖擊。商業(yè)銀行對市場的敏感程度既直接影響了利率手段的使用和傳遞效果。宏觀貨幣政策的傳遞依賴于銀行業(yè)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，即現(xiàn)有銀行體制和治理結(jié)構(gòu)中，擁有定價(jià)主權(quán)的商業(yè)銀行，能否根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施最優(yōu)定價(jià)，實(shí)行浮動(dòng)利率。據(jù)我們調(diào)查，今年上半年，國有商業(yè)銀行貸款中，利率不浮動(dòng)的占48%，利率上浮或下浮的占52%；而股份制商業(yè)銀行利率不浮動(dòng)的貸款占36%，浮動(dòng)利率貸款占64%。利率浮動(dòng)意味著市場敏感性，首先是對借款人風(fēng)險(xiǎn)的敏感，以積極、主動(dòng)定價(jià)降低風(fēng)險(xiǎn)；其次是對市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的敏感，對致力于開拓的信貸市場可以下浮，反之上浮；最后是對宏觀走勢的敏感，如過熱則可以上浮。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行對利率調(diào)整的整體敏感程度還比較低，但相比較而言，股份制商業(yè)銀行的市場敏感程度還是要高于國有銀行。由此可見，商業(yè)銀行的現(xiàn)有體制和治理結(jié)構(gòu)，也是央行選擇最終是否加息的重要考慮因素。在商業(yè)銀行對市場的敏感程度比較低的情況下，加息對抑制商業(yè)銀行信貸沖動(dòng)事倍而功半。

　　加息難以跳出負(fù)利率陷阱。在利率政策方面，與居民福利最直接相關(guān)的大概就是解決負(fù)利率問題。負(fù)利率也就是實(shí)際利率為負(fù)，而實(shí)際利率等于名義利率減去CPI。以此衡量，我國從去年以來至今大部分時(shí)間都是處于負(fù)利率狀態(tài)。簡單來看，存款負(fù)利率會(huì)損害銀行儲(chǔ)戶的利益，抑制部分居民的儲(chǔ)蓄傾向。持續(xù)的負(fù)利率狀態(tài)會(huì)促使儲(chǔ)蓄資金尋求其他投資渠道，而對廣大缺乏金融投資能力的中低收入者來說，卻不得不承受存款收益被侵蝕的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，利率過低在理論上也意味著銀行補(bǔ)貼了貸款人，存款人利益有受到間接侵害的可能性。按理說，只有加息方能緩解負(fù)利率對居民的福利損害。但利率在上調(diào)，物價(jià)也在上漲，而且后者上漲的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者，而“一步到位”式大幅加息又根本不現(xiàn)實(shí)，這就掉入負(fù)利率陷阱而不能自拔。因此，單純?yōu)榻鉀Q負(fù)利率問題而加息，就會(huì)被動(dòng)地讓物價(jià)牽著鼻子走，更會(huì)造成顧此失彼，不能解決根本問題。

　　加息容易引發(fā)更多國際熱錢流入。目前人民幣的利率水平為4.14%，美元為2%。如果我國央行為抑制通脹選擇加息，則中美利差會(huì)進(jìn)一步拉大，更何況，近期人民幣匯率在加速升值，7月2日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價(jià)為1美元對人民幣6.8621元，到7月2日為止，今年以來人民幣已累計(jì)升值6.45%，而今年人民幣升值幅度的普遍預(yù)期為10%左右，匯差加利差，進(jìn)入我國的熱錢至少可以坐享12%的無風(fēng)險(xiǎn)年收益。這樣的收益水平，足以對國際熱錢形成巨大刺激。資料顯示，目前通過貿(mào)易、FDI以及地下錢莊進(jìn)入我國的熱錢已多達(dá)1.75萬億美元。那么，國際熱錢的流入，只會(huì)進(jìn)一步加劇我國的流動(dòng)性過剩，進(jìn)而引發(fā)更嚴(yán)重的通貨膨脹。

　　加息或釀成房地產(chǎn)金融危機(jī)。6月18日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布最新“國房景氣指數(shù)”顯示，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度已連續(xù)6個(gè)月下跌。而即將到來的7至9月，將是開發(fā)商資金鏈最緊張的時(shí)候，一些中小開發(fā)商可能將面臨生死大限。房地產(chǎn)企業(yè)正出現(xiàn)大規(guī)模拖欠土地出讓金，下一步就將可能威脅到銀行。房地產(chǎn)金融危機(jī)已初露端倪。所以，當(dāng)前，穩(wěn)定房價(jià)已經(jīng)不只是房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的需要，更是保證我國金融安全和經(jīng)濟(jì)全局平穩(wěn)的需要。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，首當(dāng)其沖就要穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，調(diào)控政策的重心也將從控制房價(jià)過快增長，轉(zhuǎn)移到防止房價(jià)過快大面積大幅下降上來。當(dāng)前房地產(chǎn)市場，穩(wěn)定壓倒一切。而加息會(huì)進(jìn)一步朝岌岌可危的房地產(chǎn)市場猛推一把，這種后果不堪設(shè)想。

　　加息會(huì)給極其脆弱的股市“雪上加霜”。6月份剛剛過去，回顧這半年股市經(jīng)歷了一場讓投資者刻骨銘心的調(diào)整，大盤下跌速度之快、下跌幅度之大以及投資者的損失之慘重，都創(chuàng)了歷史紀(jì)錄。從開年的5276點(diǎn)到如今2627點(diǎn)新低，累計(jì)跌幅達(dá)50%。而從去年6124點(diǎn)至今，股市的市值已蒸發(fā)了18.18萬億，而2007年全國GDP也不過24萬億元。期待著“增加財(cái)產(chǎn)性收入”的小散戶們的美好愿望已成鏡花水月。如果央行加息，無疑成為股市的重大利空，會(huì)導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下挫。未來階段股市的下挫一是會(huì)嚴(yán)重打擊廣大投資者的信心，二是財(cái)富縮水將顯著抑制國內(nèi)消費(fèi)需求增長，三是負(fù)財(cái)富效應(yīng)將對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生非常不利影響，四是將會(huì)巨增我國的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能會(huì)引發(fā)一場金融危機(jī)。

　　抑通脹應(yīng)采用更具戰(zhàn)略性的舉措

　　將內(nèi)部均衡放到優(yōu)先考慮的位置。筆者建議，目前，應(yīng)盡早走出央行加息政策的“百慕大三角”，要知道，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，我們面臨內(nèi)部失衡或外部失衡的時(shí)候，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的同時(shí)均衡固然重要，但是，市場均衡畢竟是相對的，不均衡是絕對的，如果我們無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的同時(shí)均衡的話，那么，內(nèi)部均衡無疑應(yīng)該得到優(yōu)先考慮。當(dāng)前，就促進(jìn)內(nèi)部均衡而言，從緊的金融調(diào)控政策不能改變，但對具體調(diào)控工具的使用可以考慮適當(dāng)調(diào)整。要知道，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的最大問題是因國際收支持續(xù)順差導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩和自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，我國央行應(yīng)更多地運(yùn)用數(shù)量工具和匯率工具。在通貨膨脹壓力加大情況下，在流動(dòng)性繼續(xù)過剩時(shí)，繼續(xù)使用存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、特別國債、開展貨幣掉期、向商業(yè)銀行開展約期存款以及有步驟地加快人民幣升值步伐等手段。而在利率手段使用上應(yīng)該慎重，最好是在今年年底之前不考慮加息。

　　加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。我國政府部門應(yīng)在堅(jiān)持控制總量的前提下，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度。一定要警惕出現(xiàn)這樣一種情況：由于美國等經(jīng)濟(jì)減速后，外需拉動(dòng)迅速下降，而內(nèi)需拉動(dòng)又沒有力度，導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因此，著力啟動(dòng)內(nèi)需，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式一刻也不能放松。當(dāng)前在進(jìn)一步加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理的同時(shí)，更重要的是應(yīng)加快落實(shí)以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠、市場開放、擴(kuò)大進(jìn)口等一攬子結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整步伐，抑制國際收支順差過快增長勢頭。同時(shí)央行還應(yīng)積極配合國家產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。適當(dāng)加大調(diào)整和規(guī)范外貿(mào)、外資和產(chǎn)業(yè)政策的力度，切實(shí)維護(hù)有利的國際國內(nèi)環(huán)境。

　　增加戰(zhàn)略物資的進(jìn)口和儲(chǔ)備。應(yīng)借助當(dāng)前人民幣不斷升值之機(jī)，進(jìn)一步加大外貿(mào)產(chǎn)品尤其是事關(guān)國計(jì)民生的戰(zhàn)略物資如石油、煤炭等能源的進(jìn)口力度，這樣既可以有效緩解外匯儲(chǔ)備過快增長所形成的流動(dòng)性過剩壓力，又可以增加我國市場的物資供給，這對于解決當(dāng)前我國通貨膨脹問題可謂一舉多得。有人說，由于當(dāng)前能源價(jià)格的國內(nèi)外倒掛，進(jìn)口能源越多就越不合算。我說不一定。究竟合不合算，關(guān)鍵要看人民幣升值幅度與國際油價(jià)飆升幅度誰更快，如果人民幣升值幅度快于國際油價(jià)上升幅度，則大量進(jìn)口既能抑制通脹，又能增加我國的能源儲(chǔ)備，一舉兩得。目前正是處于這樣一種狀況下，所以，應(yīng)抓住這個(gè)難得的機(jī)會(huì)。

　　積極鼓勵(lì)我國企業(yè)“走出去”。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，企業(yè)開展海外投資，有利于我國充分利用國際國內(nèi)兩種資源和兩個(gè)市場，增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力，同時(shí)更有利于從根本上緩解我國通脹壓力。尤其是當(dāng)前人民幣加速升值，使得我國企業(yè)能以更少的人民幣購買海外資產(chǎn)，從而降低收購成本。企業(yè)在“走出去”問題上，要能夠有一個(gè)科學(xué)的海外投資地區(qū)的價(jià)值定位，主要通過海外并購來實(shí)現(xiàn)，這對于吸引、培養(yǎng)和保留頂尖人才以及贏得機(jī)構(gòu)投資流將至關(guān)重要。同時(shí)，海外并購可以為業(yè)務(wù)處理和后臺(tái)業(yè)務(wù)的集中創(chuàng)造機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，還能創(chuàng)造比其他本土市場競爭對手更低、更具競爭力的成本優(yōu)勢。就政府部門而言，應(yīng)進(jìn)一步加大財(cái)政、稅收、金融、商貿(mào)等政策的支持力度，為我國企業(yè)能夠盡快“走出去”提供良好的政策環(huán)境。

　　(作者為中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授)

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