更靈活的匯率形成機制是匯改的目標

　　2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣已累計升值近16%。特別是今年年初以來升值加速，前5個月已經累計升值5.26%。人民幣適當幅度的升值，對減少外貿順差和推動出口行業的結構調整是有必要的，也為更靈活的匯率形成機制改革創造了一定的空間。在累計升值16%以后，過大的貿易順差已經有了明顯下降；不合理的出口產業結構也有所調整，在其他政策的綜合作用下，許多沒有競爭力的出口企業已經逐漸出局；企業的匯率風險意識和調整能力也得到進一步提升；在匯率機制改革的推動下，經濟體制的靈活性顯著加大。然而，進一步的結構調整和貿易順差調整，完全可以通過其他政策組合來完成。這樣可以在達到與人民幣升值提升出口產品價格同樣效果的同時，把部分調整的利益，比如勞動力收入增加、社會保障體系健全和環境改善等，留在國內。

　　數據顯示，匯率形成機制改革的多重目標效果已經顯現，特別是，連續三年的升值已經給“浮動管理”的匯率形成機制創造了很大的彈性空間。筆者認為，目前應該研究人民幣匯率的均衡水平，建設更靈活的匯率形成機制。

　　更重要的是，人民幣匯率形成機制改革的目標，是要建立以供求關系為基礎的更靈活的有管理的浮動匯率體制。由于次貸危機的影響，美國國會對人民幣升值的壓力明顯下降，目前可能是一個難得的完善人民幣匯率形成機制改革的時期。等到美國為拯救次貸危機實施的寬松的貨幣政策，創造出新一輪的過剩的流動性再次在全球范圍內尋求賺錢機會而無孔不入的時候，我們的貨幣政策可能要面對雙重的流動性過剩的局面。繼續人民幣單邊升值的態勢，不但可能陷入匯率形成機制改革概念的誤區，更可能錯失推進更靈活的匯率形成機制改革的良機。

　　“匯率泡沫”和“匯率空頭”

　　目前，美元與各國貨幣的關系正在發生微妙的變化，有兩方面的問題值得特別關注。

　　一方面，在人民幣單邊升值向更有彈性的匯率形成機制過渡的初期和過程中，為了賺取最后的收益，強化升值預期，進一步推動“匯率泡沫”的動機是非常強烈的，通過似是而非的 “市場預期”來影響政策的力度也會加大。所有強化人民幣升值預期、推動人民幣升值的市場參與主體都明白，中國政府有足夠的能力改變預期。例如，當5月份升值節奏與第一季度相比有所放緩的時候，NDF市場上投機預期就發生了變化。但與此同時，對升值節奏放慢不改變中國政府繼續升值的各種解讀也頻頻亮相，試圖繼續引導和強化人民幣的升值預期。

　　我們不要受利益群體強化市場預期對決策的干擾，要善于利用政府的權威性，引導并最終改變市場預期，而不是被市場預期引導，從而能夠低成本地進行更靈活的匯率形成機制改革。

　　另一方面，美元正在改變貶值態勢，美聯儲停止降息的暗示正在引導這種改變。一旦美元貶值態勢的改變穩定，新興市場資本呈流出態勢的時候，要防止利用外匯市場預期制造打壓人民幣的“預期匯率”。現在，我們周邊國家，包括韓國、泰國、越南、印度尼西亞、菲律賓等國家的貨幣，都改變了前幾年對美元一致升值的態勢，出現了對美元貶值、資本流出的情況。資本大進還不是太危險，資本的大出才是最危險的。經濟危機都是在資本大規模流出的時候爆發的。特別是近年來全球出現了較高通脹水平，越南以及其他一些國家已經出現經濟危機的信號。在全球化的形勢下，各國之間的關聯度越來越大，亞洲是否會重演1997年的金融危機，是否會從一個國家開始蔓延到整個東亞地區？中國較之1997年開放度更大，資本流動也有更大的自由度，與周邊國家經濟的關聯度日益密切，中國能否再次幸免于難？這些都是值得我們密切關注的問題。

　　目前，我們既要防止熱錢繼續流入，也要隨時防范資本大規模流出，避免外部危機的沖擊。

　　第一，浮動匯率，打亂升值預期，遏制熱錢流入。近年外匯儲備快速增加，與人民幣每年小幅升值，客觀上制造了數年之內無匯率風險的環境有直接關系。研究顯示，許多熱錢也是通過各種合法渠道流入，直接查處管理非常困難。如果改變人民幣對美元單邊升值的態勢，實行真正意義上的有管理的浮動匯率體制，改變升值預期，制造不確定的匯率環境，可以更好地阻止熱錢的流入。

　　第二，現階段應制定外匯管理應急機制。研究顯示，新興市場國家的外匯流入是一個緩慢的積累過程，但流出的時候往往是快速的和大規模的。美元貶值態勢改變在即，為防范大規模的資本流出，我們應該立即制定外匯管理應急機制并公開宣布，不排除在必要的時候啟動資本管制的應急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”，延長資金境內停留時間等等比較嚴格的資本管制措施。這會大大提高熱錢的機會成本，不僅有利于控制資本流出，避免資本大規模流出引發經濟危機，同時也可以遏制熱錢的流入。

　　應急機制不是倒退，而是必要的應急管理方式。應該明確，現在資本可以流入，但是當我們認為出現有損中國經濟穩定發展的危機因素時，我們有權啟動應急預案，保護我們自己的利益。

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