銀河證券首席經濟學家　左小蕾

　　人民幣匯率形成機制改革過程中伴隨一定幅度的升值是必要的。但是，無論在什么情況下，人民幣匯率的走勢都不能被海外所謂“市場預期”引導，不能被“人民幣不可交割遠期市場(NDF)”的所謂遠期合約價格引導，特別是在均衡匯率逐漸形成的階段和過程中。因為這些預期價格，來自于對貨幣職能的“投機需求”，與人民幣的真實供給和需求完全無關，不是經濟學意義上的市場化的價格形成機制。如果被預期價格引導，會進一步扭曲匯率的形成機制，誤導更靈活的匯率形成機制改革的方向。

　　在當前美元貶值態勢出現變化的微妙時期，周邊國家已經有貨幣危機信號，我們要特別關注“匯率預期”制造“匯率泡沫”后再制造“匯率空頭”，防止國際形勢變化對中國經濟的沖擊，甚至是危機性的沖擊。

　　“市場預期”扭曲匯率價格

　　匯率實際上是一種價格，是一種貨幣交換另一外國貨幣時的兌換價格。傳統經濟學理論認為，匯率與一般價格一樣，應該由總量意義上的供求關系作為形成均衡價格的基礎。但是當外匯市場上依靠預期匯率套利的“投機需求”不斷擴張的時候，籠統地談均衡匯率的供求基礎，就會產生極大的誤導。

　　三方面的原因提醒我們，當前要特別注意“升值預期”對人民幣匯率走勢的干擾。

　　首先，“預期匯率”是以金融資本的收益為定價目標的。金融資本在外匯市場上的活動屬于“投機需求”，它不參與任何實際經濟活動。投機需求實際上是“賺錢需求”，“賺錢需求” 的效用函數應該是趨于無窮大的。就是說，市場商品供給增加到一定程度，充分滿足效用最大化需求以后，市場就會達到供求均衡，價格就會穩定在供求均衡水平上。外匯市場上的“賺錢需求”是通過“預期匯率”的價格來賺錢的，只要匯率按照預期的方向變化，不斷賺錢的目的就能實現。其結果是，在升值預期階段會制造“匯率泡沫”，在貶值預期階段會過度擴大打壓空間，所以，“預期匯率”實際上會扭曲“均衡匯率”，是不利于均衡匯率形成的。

　　其次，“預期匯率”不是以供求關系為基礎的市場機制形成的價格。最具代表性的NDF市場，是典型的人民幣“投機需求”的市場。我們注意到，NDF市場上根本沒有人民幣交易，只是以按照人民幣匯率的預期價格換成美元后的價差進行交割�，F階段，在人民幣升值預期的主導下，只要人民幣升值，按升值價格交割換成美元就賺錢了。只要不斷推動人民幣升值，使預期升值與實際升值交替印證，這種與“買空賣空”沒有什么區別的賺錢的游戲就可以一直玩下去。這就是人民幣升值預期不斷被強化的最大的利益動機。

　　人民幣匯率形成機制改革根本上是要形成以供求關系為基礎的匯率形成機制。但是，那種實際沒有人民幣需求、也不需要人民幣供給的價格預期，不但對人民幣匯率形成機制改革沒有任何意義，相反，如果被這種預期影響，可能會極大地扭曲匯率形成機制，還可能使貨幣政策陷于非常被動的境地(比如三年來的“升值預期”，導致大量的熱錢流入，造成人民幣被動發行，帶來國內嚴重的流動性過剩和通貨膨脹問題)。

　　第三，“投機需求”的匯率預期是完全可以被引導的。信息經濟學認為，信息不對稱導致的市場預期是會產生分歧的。這時候，如果某一方面的信息被強化成主流信息，“某一方面” 的看法就成為主導市場的看法。近三年來，大量的人民幣升值的“市場預測”，對NDF市場上高度一致的人民幣升值預期是起了非常大的作用的。

　　當前，在人民幣升值的預期形成上存在多種利益驅動因素，不論是買方還是賣方，都有著強烈的動機去引導升值預期，從而引導匯率走勢。今年年初許多市場預測稱2008年人民幣升值10%，實際起到了不斷強化和引導市場升值預期的作用。