對熱錢的誤解

　　從常理上推斷，未來越南銀行的股權改造和私有化將不可避免 熱錢“套利”最終的模式只有一個，就是將資產炒高轉手讓本國資本“接盤”。中國很多學者對熱錢的定義是非常成問題的，他們把被利差吸引的儲蓄性跨國資本也視作熱錢(如果是這樣的話，美國人應該把購買美國國債的中國外儲看作熱錢)。 實際上，熱錢炒高資產，一定會尋找“下一棒”拋售，然后高位出逃；或者是借錢給當?shù)氐慕鹑跈C構(以美元計價債務)，鼓勵其投資于高風險資產，一旦資產泡沫破滅，當?shù)亟鹑跈C構需要以美元來償還，這時候往往產生對該國本幣信心不足，該國本幣大幅度貶值，使得債務規(guī)模呈現(xiàn)雪球般擴大。

　　由于越南信息不透明，我們現(xiàn)在無法了解到越南金融系統(tǒng)的壞賬上升情況，但毫無疑問，越南銀行的壞賬率肯定在未來幾年飆升，由于越南并沒有足夠的財政來支持壞賬核銷，所以，從常理上推斷，未來越南銀行的股權改造和私有化將不可避免。

　　越南的情況也許會跟中國1992年“高通脹治理”之后的局面有一些相近，但越南央行的貨幣政策一直讓人非常懷疑是否有足夠的獨立性來擺脫裙帶融資和派系權衡。也許越南央行考慮小國模型，放棄獨立的貨幣政策，實施“美元化”(越南跟美國也許將走得越來越近)——當然，這只是猜想。

　　越南風波之后，印度被認為是最有可能發(fā)生金融動蕩的國家，更有資格充當亞洲金融危機引爆點的角色，因為印度的經(jīng)濟規(guī)模比較大，國際資本的攻擊收益會比較高。 危險的是印度？

　　真正危及金融安全的只有一個因素：高通脹

　　就像歷史上被攻擊的那些國家一樣，印度也是經(jīng)常貿易賬戶赤字、財政赤字明顯、印度外儲很多但是很容易快速逃逸，熱錢在印度套利活動頻繁而且出逃兇猛，印度股市(以BSE SENSEX 30 INDEX為例)從21000多點跌到13000多點，通脹則達到了11.05%的13年來高點(央行的目標是5.5%)。

　　跟越南一樣，印度央行通過大幅度加息來克服通脹預期。 越南通脹跟印度通脹的不同在于，越南通脹是“城市通脹”，胡志明市和河內物價嚴重飛漲(主要是食品價格飆升)，但一些邊遠農村地區(qū)，由于自給自足，對通脹的感受并不是特別強烈。而印度通脹則是全面通脹。印度的石油60%以上靠進口，印度上調國內油價的做法已經(jīng)引發(fā)了大規(guī)模的抗議游行。

　　盡管印度也向外資“笑臉相迎”，但是跟越南相同的是，涌入的外資也并非是導致印度通脹的根本原因。

　　摩根士丹利最新研究發(fā)現(xiàn)：全球192個國家里面有大約50個國家通脹率達到兩位數(shù)，其中大多數(shù)是新興市場國家。新興市場國家之所以發(fā)生普遍性的“通脹失控”，同它們的貨幣哲學有著非常大的關系：新興市場國家都熱衷于軟貨幣政策，即大量向經(jīng)濟體注入貨幣推動經(jīng)濟暫時亢奮增長。

　　印度的投資增長率一直保持在19%的水平，投資占GDP的比例高達36%，這個比例跟越南非常相近。但無論印度還是越南，通脹發(fā)生的根本都在于本國的貨幣政策，而不是外部輸入——盧比和越南盾的升值從來就沒有降低過通脹，因為通脹在新興市場更多的是信用擴張(實際利率過低、融資成本過低)而不是物價傳導。

　　現(xiàn)在印度央行似乎覺醒，它開始用嚴厲的眼神來對待通脹和經(jīng)濟增長的關系，認為“既想經(jīng)濟增長又想通脹下降”幾乎是不可能的，而在目標序列上，應該將通脹置于優(yōu)先考慮的位置。印度央行也對全球化產生通脹的說法表示懷疑。

　　實際上，這場反思早就在美聯(lián)儲理事米什金發(fā)表的論文中得到清晰的剖析。 可以對米什金論文做一個引申，我們認為，從2002年以來流行的“全球化導致央行控制能力急劇削弱、以至于無法控制通脹”的判斷是沒有根據(jù)的。通脹在一般情況下都是央行自己制造出來的，而不能歸咎于外部世界，所謂“輸入型通脹”是非常虛假的一個說法。米什金著重討論了“全球化下，是否通脹對產出缺口的敏感度降低”，他否認了這一說法。

　　米什金承認，全球化的確影響了貨幣政策的傳導方式和運作機制，但不影響央行對通脹水平的控制力(只要央行真的想控制通脹，它就一定能達到目的)。

　　實際上，米什金這篇含義深刻的論文可以派生出很多針對性的意見，其中一條便是，央行不要隨便猜測熱錢的走向，不要以為熱錢會根本性地危及金融安全，實際上，在目前中國雙順差和強大的財政能力的前提下，危及金融安全的只有一個因素：高通脹。越南的金融風波和印度的故事就是注腳。

　　(作者為資深財經(jīng)評論員)

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