越南：十年前的泰國？

　　東南亞國家受越南危機感染的可能性較低

　　- 本刊特約作者 袁宜/文

　　2006年，也就是在“金磚四國”概念風靡全球的第六年，一個全新的名詞——“新鉆十一國”悄然興起，為全球投資者追逐。其中，越南憑借低廉的勞動力、開放的政策、高速的增長，成為新鉆中的翹楚。

　　轉眼2008年，股市暴跌、樓市腰斬、通脹高企、財政虧空、資金撤離、貨幣貶值��這些描繪金融危機的通用詞匯，忽然間都一股腦地被冠于一年前還為世人稱道的越南頭上。

　　更令人擔憂的是，越南目前經歷的困境，與十年前的泰國非常相似。當年的泰國是東南亞金融危機中倒下的第一塊多米諾骨牌，那么如今的越南是否會步泰國的后塵？危機是否會從越南向周邊國家蔓延？

　　目前來看，其他國家的經濟金融財政健康狀況要遠勝于十年以前，大面積感染危機的可能性并不很大。如果沒有進一步的外生沖擊引發恐慌，越南危機將局限于個案范圍。

　　現貨幣貶值預期

　　今年5月下旬以來，市場對越南盾貶值的預期突然增強(圖1)。截至6月17日，一年期遠期匯率(NDF)已較5月下旬下跌了18.97%，盡管從4月底至今，越南盾的即期匯率實際貶值幅度僅為3.19%。與即期匯率相比，當前的NDF水平意味著，市場預期未來12個月越南盾將會貶值30.8%。

　　受越南的影響，周邊國家貨幣的貶值預期也有所抬頭，但目前來看，這種預期仍較為溫和(圖1)。

　　周邊國家能否抵御越南危機的傳染效應？這取決于其經濟基本面的健康程度。我們不妨對比一下這些國家當前與東南亞金融危機以前的經濟狀況。

　　外債負擔有所減輕

　　在東南亞金融危機前的1996年底，泰國、印尼、菲律賓等危機發生國的外債規模遠遠超出其外匯儲備的規模，外債與外匯儲備之比超過2.5倍(圖2)。這意味著，一旦外資開始撤離，這些國家將沒有足夠的外匯給予兌付。面對規模如此巨大的外債，在投機資金的引領下，資本流向的逆轉必定導致本幣匯率的崩潰。

　　痛定思痛，危機過后，各國都致力于削減外債的相對規模。至2007年底，這些國家的外債負擔已經顯著降低，外債與外匯儲備的比例較1996年下降了一半以上(圖3)。特別是更具流動性和威脅性的短期外債，下降的幅度更加明顯(圖4)。從這個角度來看，東南亞主要國家承受資本流出沖擊的能力已較十年以前有了極大的提高。

　　經常賬戶改善明顯

　　另一方面，那些經歷東南亞金融危機的國家，其經常項目的逆差在1995-1996年間顯著擴大，其中泰國尤為明顯。經常項目出現巨額逆差，就必須依靠資本源源不斷地流入來加以彌補。因而，外資流入成為了維系本幣匯率的主要力量。當這些國家在1997年遭遇資本流向的逆轉時，自然不可避免地出現了匯率的大幅貶值。可見，經常項目逆差是開放經濟體遭遇游資沖擊，并最終演變為金融危機的主要根源。

　　目前，大多國家已經從貿易逆差國轉變成為了順差國(圖5)。經常項目的順差，不僅有助于幣值的穩定，還顯著增強了這些國家應對資本沖擊的能力。

　　然而，仍有少數國家的經常項目狀況令人擔憂。其中之一就是已經遭遇危機沖擊的越南。2002年以來，越南的經常項目持續出現小額逆差，至2007年，逆差額急劇擴大，這成為導致國際資本聞風而逃的一個重要原因。除越南外，印度的經常項目也不容樂觀。自2004年以來，印度的經常項目收支出現惡化，近三年來赤字規模更是不斷擴大，從絕對規模而言，較越南為甚。

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