Wurtzebach，Mueller和Machi的研究還表明，房地產(chǎn)中商業(yè)地產(chǎn)抵御通脹的能力最強(qiáng)。日本的數(shù)據(jù)也印證了這一結(jié)論：1975年日本城市地價(jià)出現(xiàn)小幅下跌，其中調(diào)整幅度最小的是商業(yè)地產(chǎn)，住宅地產(chǎn)次之，工業(yè)地產(chǎn)調(diào)整幅度最大。 通脹對(duì)房價(jià)的影響來源

　　通脹對(duì)房價(jià)有兩方面的影響，其中直接影響有:一是提升建安成本，二是帶動(dòng)工資重估，三是驅(qū)動(dòng)租金上漲，四是降低實(shí)際利率。通脹對(duì)房價(jià)的間接影響則主要體現(xiàn)為通脹后的信貸緊縮，如加息或者提升準(zhǔn)備金率等。

　　由于建安成本占地產(chǎn)開放總成本中的比例較為可控，可從工資收入、租金匯率以及信貸利率等三個(gè)因素分析通脹與房價(jià)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　其中，中國的房租價(jià)格增速與CPI基本維持一致，而房租價(jià)格往往與房價(jià)呈現(xiàn)反向波動(dòng)關(guān)系，這在一定程度上體現(xiàn)了剛性需求對(duì)房價(jià)的支撐。日本1975年城市地價(jià)小幅下跌后，同期日本的房租價(jià)格反而是上漲的。這一現(xiàn)象最近在珠三角地區(qū)也有所顯現(xiàn)。這可能是住房剛性需求的一種體現(xiàn)，當(dāng)房價(jià)下跌、人們購買意愿下跌時(shí)，租房意愿上升，這也會(huì)帶動(dòng)租金收入比的理性回升。

　　通脹會(huì)帶來實(shí)際利率的下跌，從而加重市場(chǎng)的負(fù)利率狀況，但同時(shí)通脹又可能引致信貸緊縮。需要強(qiáng)調(diào)的是，通脹是因，信貸緊縮是果，在這種情況下，加息趕不上通脹上升幅度，政策調(diào)控如不能改善市場(chǎng)的負(fù)利率狀況，房地產(chǎn)在通脹中更顯保值功能。

　　日本在第一次石油危機(jī)期間，實(shí)際利率一直為負(fù)，房價(jià)并沒有出現(xiàn)根本性拐點(diǎn)，真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在1990年前后。當(dāng)時(shí)日本在低通脹背景下，依然緊縮貨幣導(dǎo)致實(shí)際利率大幅攀升，房價(jià)才迎來真正意義上的拐點(diǎn)。

　　國內(nèi)的數(shù)據(jù)更加明顯，2005年至2006年實(shí)際利率為正的情況下，房價(jià)指數(shù)是下滑的，而在2003年至2004年以及2006年至2007年，實(shí)際利率為負(fù)且持續(xù)走低的情況下，房價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升。 高通脹中銀行與地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不同

　　因此，經(jīng)濟(jì)放緩背景下金融窖藏的形成會(huì)加大稀缺資源品的上漲壓力，從而提升通脹失控的概率;而在高通脹背景下，只要實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)，名義房價(jià)拐點(diǎn)難現(xiàn);名義房價(jià)的拐點(diǎn)與通貨膨脹的拐點(diǎn)趨于一致，觸發(fā)因素在于實(shí)際利率必須擺脫負(fù)利率的境況。

　　從投資角度來看，銀行是高通脹的受益者，名義房價(jià)的小幅調(diào)整對(duì)銀行信貸質(zhì)量也是一種支撐，其潛在風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在利率市場(chǎng)化帶來的利差縮小以及整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上，但金融窖藏的形成會(huì)在平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)無效的同時(shí)，也平滑了銀行的業(yè)績波動(dòng)。

　　地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在，一些地產(chǎn)公司違背周期的擴(kuò)張?jiān)谛刨J緊縮背景下可能導(dǎo)致公司的資金鏈斷裂，此時(shí)價(jià)格波動(dòng)對(duì)地產(chǎn)商的傷害遠(yuǎn)比銷量下滑對(duì)地產(chǎn)商的傷害要小得多。價(jià)值則蘊(yùn)涵在行業(yè)整合之中，所謂“剩者為王”，整合有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展。

　　(作者為招商證券分析師)

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