在高通脹背景下，只要實際利率持續(xù)為負，名義房價就難下降

　　- 本刊特約作者 周勇/文

　　“金融窖藏理論”認為，隨著金融部門的擴大，一旦實體經濟中找不到太多的投資機會，部分資金就滯留在金融部門內部形成獨立于實體經濟的貨幣循環(huán)流，并往往流向容易滋生泡沫的地方以獲取超額收益，如房地產、石油、股票等。

　　房地產特別是商業(yè)地產對通脹能夠起到一定沖銷作用，而股價則不能有效對沖通脹，高通脹可能終結股票的高估值。因此，只要實際利率持續(xù)為負，名義房價拐點就難出現(xiàn)，房價的調整更多體現(xiàn)為實際房價的下跌，而不是名義房價的下跌，其觸發(fā)因素就在于實際利率必須擺脫負利率的境況。 通脹支撐房價

　　當前油價暴漲帶來的高通脹背景與歷史上兩次石油危機形成的高通脹期(上個世紀70年代中期及70年代末至80年代初)非常相似。而在上兩次高通脹期，主要國家和地區(qū)的名義房價難以大幅調整，房價的調整體現(xiàn)為實際價格的大幅調整。

　　以日本和美國為例，日本在通脹最嚴重的1975年，名義房價出現(xiàn)了-4.4%的小幅下跌，美國在通脹最嚴重的1980年，名義房價還保持了2%的小幅上漲。而兩國實際房價的調整幅度卻遠高于名義房價，日本在1975年、美國在1980年實際房價下跌幅度分別達到16%、12%。香港地區(qū)的情況也表明，房價增速基本與通脹趨勢保持一致。1999年至2003年是香港房價持續(xù)下跌的區(qū)間，而這一段時間內香港正面臨嚴重的通貨緊縮。

　　從國內一線城市的數(shù)據(jù)來看，近期通脹與房價的表現(xiàn)基本趨勢一致。2007年6月至9月間CPI處于加速上漲期，上海、北京以及廣州和深圳的房價也紛紛大幅上揚，進入9月份之后，上海和北京的物價仍然處于上漲趨勢之中，而廣東省的物價則進入短暫平穩(wěn)期。廣州和深圳的房價漲勢受阻，雖然不能排除政策調控的因素對珠三角地區(qū)房價的影響，但僅從數(shù)據(jù)層面來看，各地區(qū)物價和房價趨勢變化一致。

　　最新的CPI數(shù)據(jù)顯示，今年一季度京滬廣三地通脹均開始明顯上升，這可能對未來房價形成一定支撐。

　　國內外不少學者的實證研究表明，房價對通脹能夠起到一定沖銷作用，而股價則不能有效對沖通脹，高通脹可能終結股票的高估值。換言之，資產價格中房地產抵御通貨膨脹的能力最強，而房地產中又以商業(yè)地產抵御通貨膨脹能力最強。

　　國際上Summers在1981年利用美國季度數(shù)據(jù)對通貨膨脹率、可支配收入、住宅需求與股票價格、住宅價格關系進行研究后發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹將增加自住房地產價值，降低股票市場價值;Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年也通過對美國房地產自1977年三季度至1989年四季度的數(shù)據(jù)研究表明，無論對實際的、預期的還是未預期的通貨膨脹，房地產都是一種有效的沖銷工具。美國1979年至1989年房地產收益率顯著高于實際的和未預期到的通貨膨脹率，并且在高通脹期間表現(xiàn)更為明顯。

　　國內學者劉洪玉和鄭思齊在2003年利用戴德梁行的房地產數(shù)據(jù)、上證指數(shù)和通貨膨脹率計算出來的結論顯示:在通貨膨脹期間住宅資產同時升值，而股票資產收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)相反的走勢。

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