因?yàn)殂y行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，用市盈率來(lái)衡量銀行股的估值是不適宜的。在現(xiàn)階段一個(gè)比較可行的方法是對(duì)銀行持有的生息資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化評(píng)估，也可以嘗試以客戶數(shù)量和單個(gè)客戶產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)收入來(lái)衡量。出于基本國(guó)情，中國(guó)的銀行業(yè)高估值可能還要持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但只要中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度越來(lái)越高，銀行業(yè)估值應(yīng)該會(huì)逐漸接近它的實(shí)際能力。

　　我算是比較早看好銀行股的投資人了。還在2005年2月，我重新入市時(shí)，買(mǎi)的第一只股票就是民生銀行。當(dāng)時(shí)民生銀行的市值是300億元人民幣。我曾反復(fù)地問(wèn)自己這樣一個(gè)問(wèn)題，如果給我或者任何一個(gè)機(jī)構(gòu)300億元，我能夠立即復(fù)制出一個(gè)盈利能力、客戶資源與民生銀行完全一致的銀行嗎？答案是否定的，而且我們根本拿不到全國(guó)性商業(yè)銀行的牌照。想到這里，我決定買(mǎi)入民生銀行股票。

　　事隔三年之后，民生銀行的估值已經(jīng)在2000億元左右了，我當(dāng)然后悔自己缺乏耐心和想象力，沒(méi)有能持股堅(jiān)持到今天。不過(guò)，我發(fā)覺(jué)現(xiàn)在市場(chǎng)上對(duì)銀行股的估值方法也已有了很大的改變，可我以為，中國(guó)銀行業(yè)這些年雖然取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是尚不足以支持其估值方法有如此大的改變。

　　首先，銀行業(yè)主要利潤(rùn)來(lái)源仍然是利差收入。這就導(dǎo)致中國(guó)的銀行業(yè)經(jīng)常增發(fā)股票，以滿足資本金達(dá)到8％的資本充足率的監(jiān)管要求，然后繼續(xù)吸收存款，放出貸款，賺取息差。這種經(jīng)營(yíng)模式的主要問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)不匹配。我們不能指望這些貸款都能夠按時(shí)回收（否則就不需要銀行執(zhí)行五級(jí)分類管理了）。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，大家當(dāng)然可以對(duì)大多數(shù)貸款放心，可是在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，銀行的貸款損失就很大了。而貸款損失的增加對(duì)銀行估值的影響幾乎是毀滅性的。最近我們不就看到在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)下許多國(guó)外知名銀行紛紛計(jì)提大量壞賬，扣減股東權(quán)益嗎？因?yàn)槲覀儾荒艽_定銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境能始終保持在健康水平上，所以，就不能用市盈率來(lái)衡量銀行股的估值。想一想，如果中國(guó)銀行在次級(jí)債中損失超過(guò)100億美元，就會(huì)抵消全年利潤(rùn)，到時(shí)候我們拿什么去測(cè)算其市盈率呢？除非采取對(duì)沖的交易策略，才能避免這樣的不確定性。比如我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，中小企業(yè)壞賬率高于滬深300指數(shù)成分股，那么，我們就可以做空中小板指數(shù)，同時(shí)做多銀行股；以規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期變化給銀行股投資帶來(lái)的損失。或者我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)減速時(shí)大公司有能力熬過(guò)周期性變化，我們就可以做空銀行股，同時(shí)做多滬深300指數(shù)。

　　那么，究竟該以何種依據(jù)對(duì)銀行估值呢？我想，在現(xiàn)階段一個(gè)比較可行的方法是對(duì)銀行持有的生息資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化評(píng)估，如果現(xiàn)在有公司債交易價(jià)格的話，可以對(duì)應(yīng)某具體銀行持有的貸款相應(yīng)的信用等級(jí)，按照公司債的價(jià)格打個(gè)折扣。現(xiàn)在的銀行都是一些杠桿系數(shù)很高的放貸機(jī)構(gòu)，對(duì)其定價(jià)就是對(duì)其應(yīng)收貸款本息的安全性作評(píng)估，然后打一個(gè)折扣來(lái)交易。從這個(gè)意義上講，銀行股的定價(jià)應(yīng)該類似于礦產(chǎn)公司的定價(jià)，先對(duì)其可采儲(chǔ)量給出一個(gè)估值，然后扣除其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，就是合理估值。可惜的是，這個(gè)估值方法得出來(lái)的數(shù)字，與實(shí)際銀行股的估值差距太大。

　　如果中國(guó)銀行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向以中間業(yè)務(wù)為主，那么估值方法就需要相應(yīng)改變。但市盈率估值法也還是不適用，因?yàn)槟菢涌赡艿凸懒算y行的價(jià)值。一個(gè)可行的辦法是采用類似于對(duì)電信公司估值的方法，以客戶數(shù)量和單個(gè)客戶產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)收入來(lái)衡量。瑞士的幾個(gè)銀行都集中做高端客戶，他們能夠?qū)ν�一客戶銷售不同的產(chǎn)品，為客戶定制財(cái)務(wù)方案，以系統(tǒng)的客戶資源管理軟件為平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)多品種的交叉銷售。投資銀行在并購(gòu)的過(guò)程中，很重要的一條出價(jià)原則就是長(zhǎng)期簽約的公司客戶數(shù)量。對(duì)于以投資銀行業(yè)務(wù)為主的銀行，也可以采用類似的估值方法。

　　談到這里，讀者諸君也許有些泄氣，因?yàn)楹茱@然，我們現(xiàn)在完全無(wú)法根據(jù)上面的方法給國(guó)內(nèi)的銀行一個(gè)比較高的定價(jià)。現(xiàn)在對(duì)銀行的定價(jià)基本是依據(jù)市盈率和每股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率來(lái)測(cè)算的。如果某銀行的市盈率在30倍，則可能該銀行的每股收益的年增長(zhǎng)率就是30％左右。這樣的估值方法可能更適合生產(chǎn)制造型企業(yè)，而不是銀行股。在我看來(lái)，滬深股市對(duì)銀行股的現(xiàn)有估值可能還是偏高了。有分析師認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，富裕人群的增加，銀行的收益會(huì)相應(yīng)增加，因此，從長(zhǎng)期看應(yīng)該對(duì)銀行業(yè)給出高估值。如果現(xiàn)在工商銀行的估值已經(jīng)超過(guò)了花旗銀行的話，那么，當(dāng)中國(guó)人均GDP達(dá)到美國(guó)水平時(shí)，工商銀行的市值就應(yīng)該是花旗銀行的四倍。因?yàn)椋�中�?guó)人口數(shù)量是美國(guó)的四倍。我以為，這樣的估值除了非常具有想象力外，并沒(méi)有實(shí)際意義。

　　需要特別提出的是，我國(guó)銀行業(yè)在資本市場(chǎng)上享受的高估值是有政策背景和歷史淵源的。這也是一種常態(tài)：一個(gè)國(guó)家的銀行業(yè)估值越高，越說(shuō)明這個(gè)國(guó)家的普通企業(yè)很難獲得資本市場(chǎng)的資源。在中國(guó)，銀行是受監(jiān)管最嚴(yán)格的金融機(jī)構(gòu)，也是受保護(hù)最多的行業(yè)。一般企業(yè)和居民很難繞過(guò)銀行直接和資本市場(chǎng)發(fā)生往來(lái)，這就使銀行牌照成了稀缺資源。大多數(shù)企業(yè)要獲得資金支持，就只能依靠商業(yè)銀行，其他的高利貸機(jī)構(gòu)都是非法的，因此，那些在國(guó)外流行的結(jié)構(gòu)性融資基金在中國(guó)現(xiàn)有的法律體系內(nèi)都屬于非法集資，基本沒(méi)有生存空間。企業(yè)無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)化的手段獲得資金，而國(guó)內(nèi)居民目前也很難通過(guò)認(rèn)購(gòu)貨幣市場(chǎng)基金來(lái)投資國(guó)債和央票這兩個(gè)基本在銀行間交易的高于銀行同期存款利息的品種。從這個(gè)基本國(guó)情看，中國(guó)的銀行業(yè)高估值可能還要持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，但是我堅(jiān)信，只要中國(guó)的資本市場(chǎng)的成熟度越來(lái)越高，中國(guó)銀行業(yè)的估值應(yīng)該會(huì)逐漸接近它的實(shí)際能力。

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