作者： 陳李

　　出口的強勢增長，信貸的暗地放松，可能推動上市公司的盈利增長，特別是金融類行業，1季度業績將好于預期。但很難指望2008年出現2007年那樣的“流動性過剩”，投資者需要對估值持更加謹慎的態度，對于大多數股票而言，35倍以上2008年市盈率或許就是禁區。

　　展望2008年，我們越來越深刻地感受到，企業盈利增長可能超出預期，而流動性“不足”可能制約市場估值上限。

　　兩大因素利好企業盈利

　　企業盈利好于預期的原因來自兩個方面。

　　一、政策的“明緊暗松”。

　　在外部需求下滑預期明確的情況下，投資者似乎把市場轉勢的“賭注”全部壓在宏觀緊縮政策放松，特別是信貸政策的放松上。然而在1月份“預期內”“超計劃”的信貸規模出臺后，投資者并沒有慶幸，他們在焦灼地等待管理層的表態。

　　我們認為，短期內管理層不會明確表態放松緊縮政策，不會改變兩個“防止”的說法，依然宣稱“適度從緊的貨幣政策”。這是因為：1、盡管全球經濟前景不容樂觀，金融市場劇烈動蕩，但中國的出口還沒有出現明顯的衰退，1月份“預期內”“超計劃”的出口增速和順差規模，能夠暫時麻痹對于出口的擔憂；2、物價憂慮始終存在，1994年的教訓異常深刻。在1993年糧食價格不斷上漲的背景下，1994年還在“大干快上”，信貸和投資以超過30%和60%的增速狂奔，結果惡性通脹把中國經濟拖入1995-1996年的衰退期。而今年1月份的信貸數據已經顯示，在地產、股票市場資金存在巨大資金缺口的情況下，8000多億元的資金被迅速吞噬，全社會對資金的渴求異常旺盛。一旦貨幣政策完全放松，后果難以想象。

　　我們估計，存款準備金率還會上調50個基點，不對稱加息可能性上升。

　　但是，表面的“維持原狀”，預示著潛在的政策放松。考慮到物價，貨幣當局不可能輕易松口緊縮，但是實際的窗口指導可能會逐步放松。多個“關鍵會議”和“關鍵人物”在不同場合的講話表達，已經和之前的說法有了顯著不同。政策緊縮力度絕對不會像2004年那樣嚴厲，一個超預期的內需擴張，一定有助于緩解投資者對企業2008年盈利的擔憂。

　　我們大膽地認定，如果這次存款準備金率上調幅度不是100個基點，而是50個基點；如果1年期加息幅度低于27個基點，那么貨幣當局已經在暗示放松緊縮政策。

　　二、出口強勁在短期內維系。

　　盡管2008年外部需求的下降已經成為預期內的事實，但是我們相信，中國出口的較快增長起碼在半年內持續。我們維持此前觀點，2008年中國出口面臨的環境與1998年不同。1998年人民幣掛鉤強勢美元，中國遭遇的是出口競爭力下降，加工貿易轉移他國，一般貿易下滑；2008年人民幣掛鉤弱勢美元，中國出口遭遇的是全球需求下滑，加工貿易和一般貿易都有一段傳導的緩沖期。

　　出口的強勢增長，信貸的暗地放松，可能推動上市公司盈利增長，市場正在醞釀反彈。特別是金融類行業，1季度業績將好于預期。盡管招商銀行、中國平安面臨非流通股減持壓力，但是，也許強勁的1季度報表能支持反彈。

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