蔡志洲(北京大學中國國民經濟核算與經濟增長研究中心研究員)

　　1.美國衰退不會改變中國經濟增長的長期趨勢

　　發達國家的經濟繁榮與衰退，對中國經濟是有影響的。進入21世紀以后，西方國家的經濟進入了一個新的景氣時期。與之相對應，中國的外向型經濟也得到了前所未有的發展，從2003年到現在，中國對外貿易總額的年均增長率在20%以上。而中國內地對最大的4個出口貿易伙伴(美國、歐盟、中國香港和日本)的出口占了總出口的65%以上，這些國家或地區的經濟如果出現衰退，對中國商品的進口需求就會相對甚至是絕對地減少，對于中國的外向型經濟肯定是有影響的，并進而對整個經濟增長形成一定的影響。對于這一點，國家已經采取了一系列措施(如出口退稅政策的調整、加大內需對經濟增長的拉動等)加以應對，以減少這種衰退對中國經濟所造成的沖擊。對于中國這樣一個大國來說，經濟增長的主要拉動，還是建立在內需的基礎上的，在國家已經采取了應對措施的情況下，即使世界經濟衰退對中國有所沖擊，這種沖擊也是有限的。改革開放以來，中國的長期高速增長已經證明了這一點，新的世界經濟的波動，仍然不可能改變中國經濟強勁增長的長期趨勢。

　　從經濟發展周期看，美國經濟和中國經濟目前正處于不同的發展階段。美國的次級貸款危機，是美國經濟長期以來積累的各種矛盾的一個集中反映。近些年來，美國為刺激國內經濟的發展，通過向包括中國在內的世界各國發行美國政府債券來獲得資金，支持各金融機構向居民放貸來增加住宅需求以拉動經濟成長。但在事實上，這種以國外資金換來的需求并不具備國內經濟和居民收入增長的支持，因此，次貸危機的爆發從表面上看是金融機構的風險控制出了問題，實際上則是經濟增長的供需平衡出現了問題，意味著美國經濟開始步入衰退階段。美國的證券市場當然會對此作出反應。但中國情況不同，中國的經濟增長仍然處于中期繁榮的頂部，雖然在經濟運行中也有一些問題，如CPI有所提高、房地產價格上漲、固定資產投資增長較快等，但從總體上看，經濟發展還是健康的。這從兩國采取的宏觀調控措施上的差別上可以鮮明地表現出來，美國現在采取的是以減稅和降息為特征的刺激經濟的政策，而中國采取的則是緊縮的貨幣政策和相應的平抑經濟由過快發展到過熱的政策。在這種情況下，資本市場的中長期走勢應該是不一樣的。

　　2.為什么外圍股市波動會沖擊內地

　　歐美證券市場的發展，已經有了上百年的歷史。雖然近期內歐美股市發生了比較劇烈的波動，但從長期發展來看，證券市場的走勢較為平穩。而在這樣的成熟證券市場上，上市公司股價的表現是和這些公司現實的經營情況密切聯系的，而由這些股價決定的股價指數，則是一個國家或地區景氣情況的縮影。所以當股市好轉時，往往預示著經濟好轉，反之亦然。證券市場的走勢是經濟活動景氣狀況的領先指標。美國和中國香港的這次股市波動，就與受次貸風波影響的花旗銀行和匯豐銀行的股價波動有關。

　　但是在中國內地情況則有所不同，由于中國內地證券市場仍在建設當中，從歷史表現看，股市的發展主要取決于管理層對證券市場建設的力度，和經濟周期之間的聯系并不那么密切。以本輪經濟周期而言，加速的經濟增長從2002年下半年就出現了，但是股市的興起則是2006年以后的事情。從2005年6月6日至2007年10月16日，上證指數從階段低點998點上漲到階段高點6124點，高點的價值相當于低點的6倍以上，這樣的情形只有在新興市場上才能見到。引發這一波爆炸行情的導火線是中國證券市場的股權分置改革。它使中國上市公司的治理結構發生了根本性的變化，不但可能長遠地影響上市公司的整體業績，也使人們堅定了對中國證券市場的信心，證券市場的價格從此走上復歸的道路。而從2002年下半年開始的中國加速的經濟增長，其實早已體現在企業的業績中，只是沒有在市場價格上得到合理的反映，在2006年相當長的一段時間里，這種價格復歸是證券市場發展的主線。

　　但是也應該看到，隨著股市的恢復性上漲，股市中的投機因素也在增強。高額的投資回報刺激了個人和機構投資者的預期，助長了人們賺快錢的心理，而大量資金在短期里涌入股市改變了市場的供求，則加速了股市上漲的節奏。從2007年上半年起，股市的結構性泡沫可以說已經開始出現。這時，中國證券市場上開始了股市泡沫的爭論，而每一次討論最終都會為股市帶來較大的調整。而這種調整多多少少會使股市的結構得到調整，回歸理性。從這一點上看，中國的股市確實存在著泡沫，而泡沫越多，各種直接或間接的信號對這種泡沫的打擊也就越大。這也是在5·30大跌時，許多股票能連續發生幾個跌停板而中國石化、工商銀行只發生了很小的調整的原因。今年1月22日大跌當天，上證指數的收盤價為4559.75點，而在去年5·30大跌的前一天(5月29日)，上證指數的收盤價是4334.92點，只比當時高200多點。而由于指標股和藍籌股上漲的原因，大多數股票雖然時有漲跌，但到了1月22日時價格又回到了5月29日的水平以下。這也從某種意義上說明了在投機氣氛比較深厚的情況下，中國股票價格的整體支撐仍然是脆弱的。所以，當外圍市場或其他因素變動讓人們感覺到較大風險時，股票市場就有可能發生較大的波動。但這也從另外一個方面說明，中國的證券市場開始逐漸具備了自我調節功能，當整體的股價水平偏離其內在價值時，市場的風險意識就會明顯加強。

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