張庭賓

　　給國內資產(chǎn)價格降溫，一定要靠發(fā)行大手筆的長期特別國債，而為了將特別國債的發(fā)行成本控制在合理范圍，一定要遏制人民幣升值幅度。否則，中國將陷入人民幣資產(chǎn)泡沫不斷膨脹的循環(huán)之中

　　上周五股市閉市之后，央行“三箭齊發(fā)”，似乎意在打擊流動性過剩，進而抑制經(jīng)濟過熱，但如果不能有效打擊熱錢投機，其客觀效果并不樂觀。

　　此次齊下的“三管”，再提存款準備金率將緊縮流動性；至于加息是把雙刃劍，其對國內資金將起到收縮作用，但對國際熱錢，將產(chǎn)生吸引力并擴張流動性；而將人民幣匯率浮動區(qū)間由0.3%擴大到0.5%，會造成更多的流動性泛濫。

　　市場對再提存款準備金率是股市“利空”不會有分歧，畢竟每提高0.5%的準備金率，相當于收回1600億元的流動性。然而，此前，央行已經(jīng)四次提高了準備金率，可第二天股指均上漲，則另有玄機。

　　一個原因是，大量的居民儲蓄轉化為投資(尤其是股票投資)，僅四月份，居民存款就同比少增2280億元，居民貸款同比多增630億元。

　　更為重要的是，據(jù)外管局統(tǒng)計，今年一季度外匯儲備就增長了1357億美元，為購匯，央行共發(fā)行約10000億元的人民幣基礎貨幣。四月份的外匯儲備增長尚未公布，估計不會低于前三月平均值。而前四個月，央行共三次提高準備金率，共回收近5000億元，再加上3月27日，發(fā)行定向票據(jù)回收了1200億元。增加回收兩相平衡后，貨幣投放仍在增加(此測算未計算常規(guī)票據(jù)發(fā)行及到期)。

　　追根溯源，對治流動性過剩，關鍵在于控制外匯儲備持續(xù)增加對國內宏觀經(jīng)濟的影響。

　　在這種情況下，加息和擴大人民幣匯率浮動區(qū)間的政策就變得有些左右為難。

　　對于加息，筆者認為是必要的，因為四月份CPI已經(jīng)達到了3%，如果不加息，將會出現(xiàn)定期存款的負利率，這對存款人是不公平的，同時，也將進一步縱容國內投資熱情。

　　但隱患在于，當一年期的人民幣存款利率提高到3.06%后，則其與美元利率5.25%的利差縮小為2.19%�，F(xiàn)在某些學者已預期，至年底，人民幣將再加兩次息共計0.54%，美聯(lián)儲再減兩次息計0.50%，倘若如此，則中美利差將進一步縮小到1.15%。

　　麻煩的是，此次同時宣布人民幣日浮動匯率區(qū)間擴大到0.5%，未來一年，即使匯率區(qū)間不再次擴大，一年以260個交易日計，則人民幣一年最大升值上限由原來的117.89%提高到265.74%，最大升值比為2.254，如果乘以2006年實際升值3.2%，則市場預期未來一年人民幣升值7.21%并不過分。也就是說，現(xiàn)在將美國一年期美元存款換成中國一年期人民幣存款，將可能獲得6.06%的年收入。而這些錢到了中國，不會老實地呆在銀行里，大有可能投到股市和樓市中。

　　美國減息預期+中國加息預期+人民幣匯率浮動區(qū)間擴大，這三重預期聚合將對國際熱錢發(fā)出淘金中國總動員，它們的涌入將使國內流動性更加泛濫，未來幾個月外匯儲備增長可能更快。而屆時某些由外國機構發(fā)工資的學者仍會老調重彈建議——進一步加息和擴大匯率浮動區(qū)間，直到人民幣資產(chǎn)泡沫膨脹到無以復加的地步，而在泡沫破滅前，他們所代言的資本將果斷拋售人民幣，歡聲笑語滿載兌回的美元而去，留下被拋棄的人民幣在哭泣。

　　對筆者的這一趨勢性判斷，可以預料的反對理由如下：

　　一、外匯儲備、貿(mào)易順差和外商直接投資里沒有偷渡的熱錢，因為缺乏相關查實的案例為證。這種“掩耳盜鈴”的說辭不值一駁。

　　二、人民幣更大幅度升值將降低貿(mào)易順差。今年2月，筆者曾發(fā)表關于“人民幣匯率與貿(mào)易順差”的七篇系統(tǒng)分析指出，隨著國際經(jīng)濟重構，本幣升值將減少貿(mào)易順差的理論，無論從現(xiàn)實中，還是理論上均已失效，試圖用人民幣更大幅升值解決貿(mào)易順差如抱薪救火，這個錯藥方將把中國的世界工廠機遇置于絕地，自由匯率論至少客觀上將炸毀中國價格的三峽大壩，造成熱錢滔天的狀況。

　　針外匯儲備增加而導致的流動性泛濫，正確的策略是：一、真正嚴厲打擊偷渡熱錢，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，連本帶息予以罰沒；二、加快組建國家外匯投資公司，盡快發(fā)行人民幣的特別國債，針鋒相對地回收流動性。然而，在如今加息和人民幣匯率浮動區(qū)間擴大的情況下，特別國債的成本將增加，本質上，是美國成功地向中國轉嫁了財政赤字。

　　綜上所述，給國內資產(chǎn)價格降溫，一定要靠發(fā)行大手筆的長期特別國債，而為了將特別國債的發(fā)行成本控制在合理范圍，一定要遏制人民幣升值幅度。否則，中國將陷入人民幣資產(chǎn)泡沫不斷膨脹的循環(huán)之中。

　　(作者為本報副總編輯)

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