投資收斂趨勢越來越明顯

　　郭晨凱制圖

    □長江

　　從2006年12月份開始，CPI漲幅就呈擴大趨勢，12月達到2.8％，超過1年期定存利率，致使存款出現(xiàn)負利率。2007年1月和2月的CPI同比繼續(xù)上漲2.2%和2.7％，已然引起央行警覺，今年內(nèi)三次上調(diào)存款準備金和一次加息，并加大了央行票據(jù)發(fā)行力度，但是3月份的CPI卻如市場傳言的再企新高，同比增長超過政府工作報告提出的3％的目標，也是2005年2月以來的最高位。

　　CPI上漲的因素我們認為主要是財富效應的推動，高盈利性的股市提升消費熱情。在中國主要由投資拉動的經(jīng)濟增長模式中，CPI并不是央行加息的充分條件，但是CPI卻是我國央行非常重視的“面子數(shù)據(jù)”，當CPI在溫和通脹范圍內(nèi)運行時并不成為央行貨幣政策的考慮重點，但是一旦突破3%的溫和界限，央行可能會考慮有所行動，這無疑對市場造成利空。

　　據(jù)此，我們判斷央行近期加息時機并不成熟。首先，今年一季度的經(jīng)濟高速增長，我們認為主要是由于流動性過剩帶來的暫時繁榮，這種流動性過剩固然與出口加工的結(jié)構(gòu)有關(guān)，更特殊的是與我國今年企業(yè)搶前出口的博弈行為相關(guān)，這種短期因素決定流動性過剩將在二季度趨向于收斂，央行宏觀調(diào)控政策的密集出臺、國家外匯公司的成立也將加快這一趨勢。我們預計年內(nèi)消費的高企將會隨股市財富效應的收縮而逐步降低，固定資產(chǎn)投資會持續(xù)回落，貿(mào)易順差的增速也將逐步放緩，

　　在我們的邏輯框架下，貨幣政策面臨著博弈的困難，如果下半年固定資產(chǎn)投資持續(xù)收斂，貿(mào)易順差的增速逐步放緩。此時加息，并不能改變目前資金持續(xù)從銀行向市場的流向，因為即使存款準備金再加54個基點，稅后利率依然為“負利率”，而相對于股市房市的高收益率，用腳投票如何選擇不言而喻。加息會和最近密集出臺的宏觀調(diào)控政策形成疊加效應，使中國經(jīng)濟在增長拐點上承受更大的向下壓力，加速經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向向下。

　　一季度的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)表明，投資收斂的趨勢越來越明顯，而且經(jīng)濟高速增長伴隨著固定資產(chǎn)投資的回落，這顯然說明了以投資推動的中國經(jīng)濟的內(nèi)在增長動力出現(xiàn)衰減。而政府對未來固定資產(chǎn)的態(tài)度一定是控制而不是放松，試圖通過投資引致投資來解決產(chǎn)能過剩潛在壓力的方式只能導致更嚴重的產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟衰退。而這些，也實際上驗證了我們對于經(jīng)濟增長處于繁榮后期的判斷。

　　對于債券市場而言，前期股市火爆造成資金分流、今年以來連續(xù)三次上調(diào)法定準備金率及央票發(fā)行大幅增加的打壓，以及近期大盤股中信銀行和交通銀行的密集IPO發(fā)行，市場資金面明顯趨緊，這從上次上調(diào)準備金率后回購利率和拆借利率一路大幅走高可以驗證。考慮到流動性收斂將是今年一季度后的趨勢，未來很長一段時間債市都將維持運行空間小、交易量較低的低迷局面。但是債券市場在經(jīng)歷近5個月上證國債指數(shù)一直維持在111點-112點的狹窄區(qū)域內(nèi)運行的低迷局面，現(xiàn)券市場的交易量和活躍度都大大降低，投資者普遍持謹慎態(tài)度，許多投機性資金已經(jīng)撤離債市，再加上前期預期消化，以及投資、順差等其他數(shù)據(jù)未必如預想那樣糟糕，反而形成了“利空不空”的局面，近期債市小幅止跌反彈可期。

　　就收益率曲線的變動趨勢而言，銀行間國債成交收益率曲線呈現(xiàn)短端陡峭化而長端平坦化的方向性差異變動，主要原因是緊縮預期強化。利空造成的債市進一步低迷將促使投資者更著重于縮短久期的選擇，回購利率的上升也使得收益率曲線的短端進一步陡峭，長端卻因為長期限國債的品種和流動性缺乏而繼續(xù)成交清淡，可望隨二季度30年國債重上發(fā)行計劃而有所改變。

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