高莉

　　經過十多年的發展，中國證券市場得到了長足的發展。其中，創新，包括制度創新、產品創新、服務創新、機制創新以及監管創新，成為推動證券市場持續發展的根本動力，推動證券市場不斷走向成熟。

　　近年來的主要創新舉措

　　前幾年，隨著證券市場歷史遺留問題所產生的不利影響的逐漸顯現，證券市場陷入了成立以來不多見的持續低迷狀態，投資者信心不足，市場融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監管部門統籌考慮，著手以健全和完善基礎性制度建設為突破口，推出了一系列創新舉措，主要有：

　　制度創新——

　　股權分置是困擾上市公司十多年的一個頑疾，是證券市場早期制度設計中的一個缺陷，屬于歷史遺留問題。經過多年來的實踐，對其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當大范圍內取得共識。為此，在向全社會征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國證券市場于2005年5月正式推出了股權分置改革試點，提出了“統一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進展順利，取得了較好的成績，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1119家，占應股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經完成改革程序進入G板塊，占應股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。

　　股權分置改革，不僅僅是一項制度改革，更是一項制度創新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會市場共同參與主體的智慧，創造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎，理順了證券市場的定價機制，為推進市場化的并購重組和深化國資管理體制改革奠定了堅實的基礎。

　　結構創新——分層市場體系。

　　一個完整健全的證券市場，應該依據不同投資者、不同融資成本、不同產品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國證券市場主要由全國性交易所、地區性交易所、信息公告交易市場、粉單市場、地方柜臺交易市場以及電子交易市場等多個市場共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機地組成了一個多層次資本市場體系。

　　為改變我國證券市場結構單一，滿足股權轉讓的需求和融資市場多樣化的需求，近年來，我國證券市場推出了深圳中小企業板和中關村高新科技園區代辦股份轉讓系統，逐步建立了以滬深主板市場、深圳中小企業板市場、三板市場及中關村代辦轉讓系統為主的分層市場體系。截至上半年，滬深主板市場現有上市公司1323家，總市值4.33萬億元，年交易額2.97萬億元；中小企業板市場共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場現有掛牌企業43家，代辦轉讓系統有4家，例如世紀瑞爾。

　　產品創新。

　　近年來，我國證券市場在完善品種結構單一、改進市場缺乏低風險類產品方面有了較大進展，逐步推出了LOF、ETF、企業資產證券化產品以及權證等多種創新品種，活躍了交投，提高了市場的流動性，滿足了投資者的需求。其中，權證和企業資產證券化產品更具有深遠的戰略意義。

　　作為配合股改的創新產品，權證上市開始一直保持著相當的市場活躍度，甚至也帶動了標的股票的上漲。寶鋼權證是第一支，總數為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達到82.21%，市場活躍度幾近瘋狂。市場高度活躍的背后，反映出了市場參與主體(及潛在主體)對久違的市場創新品種的渴求。分析權證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權內在缺陷、規模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進行股權激勵。券商能夠進行發行和承銷，市場創新類券商還可以發行備兌權證，也可以承銷其他發行人發行的權證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。

　　企業資產證券化不僅是一項創新產品，更是我國社會資本形成模式的新的開始。與傳統的債務融資和資本金融資不同，資產證券化不是以企業信用，而是以具體資產信用來進行融資。同時，運用結構性的交易架構，輔之以外部信用升級和評級，達到降低融資成本，增強融資安全性的目的。從成熟市場經濟國家看，資產證券化已成為社會資本形成的主要機制之一。

　　近年來，我國一直在探索推動資產證券化的可行之路。繼中國人民銀行推出《信貸資產證券化試點管理辦法》后，我國證券市場為滿足企業直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯通企業資產證券化產品，開啟了企業資產證券化的新時代。截至目前，共有7只企業資產證券化產品在滬深交易所大宗交易系統上掛牌轉讓，融資額近200多億元，基礎資產覆蓋城市高速公路收費、市政建設、電力銷售、設備租賃、污水處理和BT建設等，其中，中國網通企業資產證券化項目融資額達103億元，體現了直接融資對拉動經濟增長的重要行業的支持作用。

　　企業資產證券化產品的推出，填補了固定收益類產品嚴重不足，尤其是彌補了中期檔的產品不足的問題。期限匹配是資產管理的核心問題之一。目前固定收益產品中信用產品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業債券選擇7年以上的期限并不是企業融資需求所致，而是為了規避企業債額度審批而不得已延長的結果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場缺乏可匹配的資金運作產品，其對資產管理和資金運作所帶來的風險將不言而明。目前企業資產證券化產品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機構投資者風險管理的需求。

　　金融創新成為解決現存深層次問題的重要手段之一

　　我國證券市場依托于轉軌經濟體制，從成立伊始就帶有獨特的“新興＋轉軌”特征，既要處理證券市場發展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統體制烙印的存量問題。發展的問題，可以學習借鑒國外成熟市場和新興市場的發展經驗，但深層次矛盾和問題的解決卻無處參照，無可借鑒。如果只談發展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續下去，則無疑是放任危機和風險的累積與擴大；如果不發展或發展過慢，則存量的問題可能會完全抑制我國證券市場的發展前景。這就是中國證券市場發展的悖論，不能不發展，又不能發展過快，需要在發展中考慮可承受性、適度性和節奏性。

　　近年來，在著手推動證券市場發展的同時，創新更多成為了解決中國證券市場深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創新，突破傳統觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場發展的突破口。例如，企業資產證券化產品的推出，彌補了市場品種選擇不足的問題，滿足了企業的融資需求，降低了企業的財務成本，但更具有意義的是，通過該產品來帶動證券交易所大宗交易系統的改進，完善現有交易機制，提升流動性，以雙邊報價逐漸引進和積累做市商經驗，并在此基礎上逐步建立我國證券市場固定收益類產品的交易系統平臺。而這正是建立多層次資本市場體系所必須和必備的，同時，多層次資本體系需要有多層次的交易機制，固定收益類產品的交易機制也正是A股撮合交易機制的補充。

　　從微觀層面看，創新產品為企業和機構投資者提供了風險管理的工具，滿足了他們進行風險管理的需求。金融的本質，正是風險的管理。企業，需要管理好市場風險、營銷風險、價格風險以及財務風險，機構投資者，需要管理好利率風險、期限匹配風險和投資風險。管理風險，需要有相應的管理工具和管理手段，創新產品正是適應了這樣一種需求。從發達資本市場金融創新的歷程與經驗看，滿足風險管理的需求成為金融創新的主要動力。

　　推動以政府為主導的創新機制向以市場為主導的創新機制轉變

　　目前，我國證券市場的創新機制以政府為主導，由政府自上而下推動，體現了現階段政府、市場和企業之間的角色定位與職責安排，也反映出目前我們仍然處于以政府為主的決策體制和從嚴的監管環境中。市場化和國際化是中國資本市場的發展方向，其標志之一是建立以市場為主導的創新機制。我國資本市場需要轉變現有創新機制，建立以市場為主導的創新機制，培育市場創新主體，推動市場競爭的創新過程，營造公平、競爭和有效的創新環境。

　　(作者單位：中國證監會上市部)